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Investimentos

10 de Agosto de 2017 as 22:08:59



INVESTIMENTOS - ULTRAPAR - Resultado no 2º Trimestre/2017



ULTRAPAR  -   Resultado no  2º Trimestre de 2017
 
Atualização de preços e mudança na cobertura: reduzindo as expectativas 
 
 
A ULTRAPAR publicou ontem à noite o resultado do 2T17 com números fracos.
 
Na Ipiranga houve forte declínio no EBITDA, colocando este trimestre entre os piores dos últimos dois anos, com margens declinantes e maiores despesas.
 
A Ultracargo também apresentou números negativos, com itens não recorrentes e um forte aumento em SG&A. A Ultragaz apresentou números mais robustos, com volumes estáveis, com elevação na receita e EBITDA, enquanto a Extrafarma publicou um P&L neutro, com sólidos números operacionais e bom número de abertura de lojas no trimestre.
 
Já a Oxiteno influenciou negativamente os resultados, com efeitos cambiais e uma quantidade incomum de itens extraordinários. Um forte anúncio de distribuição de dividendos, por outro lado, foi a boa notícia desse trimestre.
 
Ipiranga: A Ipiranga publicou números decepcionantes, marcados por:
 
(i)   outra redução no volume de diesel vendido (-5% a/a);
(ii)  elevação no SG&A (+10% a/a), afetado por maiores provisões, pesquisa de marketing e desenvolvimento;
(iii) um EBITDA 19% inferior a/a devido aos fatores acima citados, além de revisões no custo do estoque, que geraram perdas extraordinárias.
 
Neste trimestre, a Ipiranga abriu 95 postos de gasolina, aumentando sua rede em 6% (totalizando 474 em doze meses, uma forte aceleração, em nossa opinião). A menor margem EBITDA de R$ 167/m3 foi outro destaque negativo, indicando que o ponto de inflexão esperado pode estar próximo, mas ainda não está presente.
 
Oxiteno: A empresa apresentou volume de vendas estável no trimestre. Apesar de uma redução de 15% nas vendas de commodities, as especialidades químicas compensaram o volume total. As vendas domésticas diminuíram 2% a/a, enquanto as vendas fora do Brasil aumentaram 3% no mesmo período (beneficiadas pelas vendas para as atividades de pré-comercialização da instalação de Pasadena). No entanto, uma série de questões prejudicaram fortemente a DRE da Oxiteno:
 
(i) a apreciação do Real em relação ao dólar americano;
(ii) maior CPV (+7% a/a); (iii) maior SG&A (+5% a/a);
(iv) impactos não recorrentes relacionados à repartida da planta de Oleoquímica (BRL 37 milhões).
 
Assim, o EBITDA enfrentou um forte declínio de 71% EBITDA, atingindo R$ 34 milhões.
 
 
Aquisição da Alesat rejeitada pelo CADE: o que vem a seguir ?
 
No início deste mês, o CADE rejeitou a aquisição da Alesat pela Ipiranga. De acordo com o CADE, tal acordo geraria uma concentração nos mercados de distribuição de combustível em pelo menos em doze Estados.
 
A Alesat possui atualmente 2.000 postos de gasolina e 4,4% de participação no mercado nacional, em comparação com 7.241 postos de gasolina e ~20% de participação no mercado da Ipiranga.
 
Em nossa opinião, as ações da Ultrapar recentemente vinham sendo negociadas acima de múltiplos históricos (~25x P/L até 2 de agosto), com elevadas expectativas em relação a esse negócio. Com o veto, os papeis sofreram uma pressão em direção à média de P/L dos últimos dois anos (~22x).
 
O que podemos extrair desta lição é que, em nossa opinião, a próxima aquisição a ser analisada pelo CADE, Liquigás, tem maior probabilidade de ser rejeitada, já que a concentração do mercado neste caso é ainda maior (~45% de market share, com algumas operações locais atingindo até 60% de market share para ambas as empresas).
 
 
Conclusão.
 
Este trimestre apresentou dados mais negativos do que esperávamos, com eventos não recorrentes e câmbio, especialmente em Oxiteno. Esperamos uma reação de mercado negativa na sessão de negociação de hoje para a UGPA3.
 
A recuperação dos volumes no mercado interno, juntamente com dados mais positivos sobre a divisão de produtos químicos, é algo que se espera nos próximos trimestres, bem como mais novidades sobre a estratégia da empresa após a rejeição do acordo da Alesat.
 
Em nossa opinião, o controle de estoque deve ser aprimorado a partir de agora, uma vez que ganhos com importações e impactos de FX podem limitar a lucratividade da empresa com a atual política de preços da Petrobras.
 
Entretanto, apesar dos resultados mais fracos neste trimestre, devemos enfatizar que ainda vemos a Ultrapar como uma empresa forte e competitiva, com um sólido histórico de resultados.
 
A questão é que o cenário macro ainda segue impactando o segmento, e as expectativas em relação ao crescimento através de fusões e aquisições deveria ser reduzida.
 
Assim sendo, atualizamos nossas estimativas e preço-alvo para UGPA3. O novo preço para 2018YE é de R$ 80,30 (antes em revisão), com uma recomendação market perform, conforme detalhado nas próximas páginas.
 
 
Confira no anexo a integra do relatório de análise do desempenho da ULTRAPAR no 2º trimestre/2017, elaborado por DANIEL COBUCCI, CNPI, Analista Senior, e WESLEY BERNABÉ, CNPI, ambos da equipe do BB Investimento.

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: DANIEL COBUCCI, CNPI, Analista Sênior, e WESLEY BERNABÉ, CNPI, ambos da equipe do BB Investimento





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