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Investimentos

26 de Setembro de 2018 as 03:09:43



SERVIÇOS FINANCEIROS Análise Setorial em Bolsa: A Bola da Vez



Setor de SERVIÇOS FINANCEIROS
 
A bola da vez
 
Após o salto do Ibovespa no início do ano, atingindo o topo histórico, o índice doméstico recentemente sofreu uma realização de lucros, com a saída de capital estrangeiro e um cenário eleitoral incerto.
 
Esta queda, somada a apreciação do dólar (USD) deixou algumas companhias com bons fundamentos com preços atrativos, principalmente na perspectiva do investidor estrangeiro.
 
Porém, o cenário doméstico eleitoral continua completamente incerto, com uma grande gama de possibilidades. Assim, toda esta incerteza deixou o mercado acionário brasileiro muito mais volátil, com as ações das empresas não respondendo aos seus fundamentos intrínsecos.
 
Mesmo diante da incerteza eleitoral, em nossa opinião, estamos testemunhando um ciclo inicial de retomada da economia brasileira, que deve ocorrer independente do resultado das eleições e o que pode mudar é a velocidade da recuperação.
 
Assim, mantemos uma perspectiva otimista para o setor de serviços financeiros e introduzimos nossos preços-alvo para o final de 2019. Por hora, não ajustamos nenhuma estimativa e mantivemos nossas recomendações inalteradas. Nos próximos parágrafos, repassamos os destaques positivos de cada uma das empresas de serviços financeiros além dos principais pontos de nossa tese de investimento.
 
IRB Brasil.
 
A empresa continua como um porto seguro em tempos de elevada volatilidade devido ao cenário eleitoral. IRBR3 valorizou ~120% desde o IPO em julho/2017, atingindo o patamar de R$ 20 bi de valor de mercado. O IRB Brasil continua surpreendendo o mercado e, mesmo com um guidance agressivo de crescimento, continua prometendo menos e entregando mais. Foi assim em 2017 e também no 1S18, no qual entregou um forte resultado mesmo em um semestre sazonalmente fraco. 
 
Por isso, apresentamos nosso novo preço-alvo para o final de 2019 no valor de R$ 77,00. Nosso preço-alvo deriva de uma avaliação de desconto de dividendos (DDM) de três estágios, assumindo um custo do equity (Ke) de 13.5%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%.
 
Cielo.
 
A Cielo continua enfrentando uma forte concorrência, sem perspectiva de melhora. Acreditamos que a empresa deva retornar o crescimento do lucro líquido em 2019, principalmente devido ao crescimento da carteira de crédito de pequenas e médias empresas de seus controladores, BB e Bradesco.
 
Na semana passada, a Cielo anunciou duas novas soluções, o QR Code Pay e uma nova versão do POS LIO, batizado de LIO+. Em nossa opinião, nenhum destes dois produtos é disruptivo o bastante para alterar a tendência de perda de participação de mercado, mas gostamos do que vimos. 
 
A Cielo demonstrou que está preocupada com o aumento da concorrência e, principalmente, com possíveis mudanças regulatórias voltadas à introdução de novas tecnologias no Brasil. Gostamos especialmente da solução de pagamento por QR Code, que permite uma interoperabilidade da solução, pois vincula o cartão de crédito ao app de pagamento. 
 
Anteriormente, existiam algumas soluções isoladas de pagamento por QR Code, como a recém anunciada pelo Mercado Pago, mas estas soluções se assemelham mais com uma transferência do que um meio de pagamento. Acreditamos que a solução da Cielo, possa servir de padrão para a indústria, ou pelo menos, direcionar a discussão para eventuais mudanças regulatórias que visam permitir o pagamento P2P.
 
 
Cielo Outlook.
 
Ainda aguardamos o anúncio do novo CEO, que precisa ser alguém com um perfil mais de tecnologia que do mercado financeiro. Mudamos a metodologia de avaliação da Cielo e agora usamos DDM de três estágios para calcular nosso preçoalvo de R$ 16,50, um custo do equity (Ke) de 13.5%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%.
 
Multiplus. 
 
Após a Latam anunciar a intenção de fechar o capital da Multiplus, as ações da companhia deixaram de responder aos fundamentos e, agora, aguardam o curso da OPA. Reforçamos nossa opinião de que o anúncio do encerramento do contrato operacional ao mesmo tempo da OPA não deixou outra opção ao acionista minoritário que não seja a aceitar o preço oferecido.
 
Enquanto isso, esperamos que o laudo de avaliação que será elaborado pelo CS estabeleça uma faixa indicativa de preço abaixo dos R$ 27,22 oferecidos no fato relevante, pois não devem considerar a renovação do acordo operacional em suas premissas.
 
Multiplus Outlook. 
 
O preço atual da ação reflete este cenário de incerteza pois, no dia do anúncio da OPA, MPLU3 subiu ~5% mas agora retornou ao mesmo patamar de antes da divulgação do fato relevante. Somado a isto, esperamos que a OPA leve algo entre 4 e 8 meses sua conclusão, pois os minoritários podem requisitar um segundo laudo de avaliação. Entendemos que este caso é similar ao fechamento de capital da Redecard em 2012.
 
Assim, em nossa opinião, não vale a pena assistir ao desdobramento desta OPA da Multiplus comprado no papel. Portanto, reforçamos a nossa recomendação de Underperform e sugerimos a SMLS3 como alternativa a exposição em MPLU3 pelas razões listadas abaixo.
 
Smiles
 
Quem mais sofreu com o anúncio da Multiplus, foi a Smiles, com o mercado entrando em pânico e tentando precificar uma eventual não renovação do contrato entre Gol e Smiles. Em nossa opinião, o mercado reagiu de forma exagerada enquanto a SMLS3 e despencou mais de 20% nos primeiros sete dias de negociação após o anúncio da Multiplus.
 
Fizemos alguns exercícios para tentar entender a visão do mercado para possíveis desdobramentos para a Smiles. Em nosso cenário base, entendemos que não há a menor possibilidade da Gol encerrar o contrato operacional com a Smiles de forma antecipada, pois a empresa de fidelidade foi criada para ter uma relação de ganha-ganha com a sua controladora, um relacionamento completamente diferente da Multiplus com a Latam, que ainda se deteriorou após a fusão entre LAN e TAM. Assim sendo, calculamos três possíveis cenários: 
 
1. Cenário base. 
 
Para calcular o preço alvo neste cenário, consideramos que a renovação do contrato operacional em 2032. Assim, para calcular nosso preço-alvo para o final de 2019 de R$ 92,50 utilizamos um modelo DDM de três estágios, assumindo um custo do equity (Ke) de 13.5%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. Este preço-alvo implica em um excelente upside de 103%. A SMLS3 está negociando a 8,7x P/L 2019.
 
2. Cenário hipotético da Multiplus. 
 
Fizemos para a Smiles o mesmo exercício que utilizamos para calcular o preço hipotético da Multiplus sem a renovação do contrato operacional. Apenas como exercício, considerando o cenário hipotético que a Smiles não vai mais vender pontos para a Gol e que o custo com passagens aéreas aumente 10% já em 2019 (removendo uma vantagem implícita do contrato atual), nosso preço atual seria de R$ 74,00, ainda um excelente upside de 63%.
 
3. Pior cenário. 
 
Para calcular o pior cenário, consideramos o encerramento da empresa em 2032, calculando o fluxo de dividendos até o encerramento do contrato operacional atualmente vigente.
 
Para isso, utilizamos o mesmo modelo de DDM com a mesma estimativa de crescimento de lucro líquido nos dois primeiros estágios – um CAGR de 11,3% entre 17-22, um CAGR de 9,5% entre 23-27 – porém, no terceiro estágio, utilizamos apenas a inflação projetada (4%) para o crescimento de lucro entre os anos de 2028 e 2032, zerando a perpetuidade.
 
Mesmo neste cenário, que consideramos de probabilidade quase nula de acontecer, nosso preço-alvo seria de R$ 59,00, implicando em um upside de 30%.
 
Smiles Outlook. 
 
O múltiplo de 8,7x P/L 2019 é 5,6 vezes menor que a média dos últimos 5 anos que é de 14,3x e, comparada com o múltiplo da Multiplus, a Smiles atualmente é negociada com um desconto de 19% que, em nossa opinião, não faz nenhum sentido. Por fim, reforçamos os principais pontos de nossa tese de investimento: 
 
(i)   nível de execução superior; 
(ii)  negócio asset light; 
(iii) foco em inovação e 
(iv) boas perspectivas de crescimento. 
 
Por esses motivos, mantemos nossa visão otimista e mantemos nossa recomendação Outperform. A recente reação exagerada do mercado provocou um excelente ponto de entrada nas ações da companhia que, mesmo que encerre suas atividades em 2032, ainda assim apresenta um interessante upside de 30%. Esta assimetria leva SMLS3 a ser uma de nossas top picks para o setor de serviços financeiros. 


Fonte: BB INVESTIMENTOS





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