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Investimentos

Sábado, Dia 10 de Novembro de 2018 as 01:11:22



BRF - Resultado no 3º Trimestre/2018: Recuperação no Trimestre


B R F  -  Resultados no 3º trimestre/2018
 
Ainda negativo ano/ano, mas recuperando trimestre/trimestre;
atualizando nossas estimativas e PA
 
 
A BRF apresentou alguma recuperação trimestre contra trimestre (t/t), embora em ritmo menor que o esperado. No 3T18, a empresa manteve os números da receita líquida em relação ao 3T17, principalmente devido ao aumento dos preços médios (+ 3% a/a) e aos benefícios da valorização do dólar.
 
Assim, a receita ficou estável em R$ 8,8 bl (4% abaixo das nossas estimativas e 6% abaixo do consenso). No entanto, preços mais altos de grãos e despesas não recorrentes levaram o EBITDA ajustado para R$ 604 ml (-36% a/a, 4% abaixo da projeção e 2% abaixo do consenso) enquanto a margem EBITDA caiu para 6,9%, de 10,8% no 3T17. 
 
É importante notar que, como declaramos em nosso último relatório sobre o nome, o pior parece ter ficado para trás, uma vez que o EBITDA ajustado foi 62% maior t/t devido a melhorias significativas no desempenho operacional do Brasil e Halal, conforme detalhado abaixo. Assim, embora ainda negativa, a perda líquida foi menor t/t e atingiu R$ -812 milhões.
 
Brasil: surpresa positiva com margem EBITDA 220 pb acima da nossa estimativa t/t.
 
No Brasil, maiores volumes (+6% a/a) e preços médios (+ 4% a/a) decorrente de aumento de preço implementado pela empresa, contribuindo positivamente para um aumento de 10% na receita que atingiu R$ 4,1 bl, em linha com nossas estimativas. Os maiores custos relacionados aos preços dos grãos, no entanto, juntamente com custos relacionados a capacidade ociosa, levaram a margem EBITDA para 9,7% contra 13,6% no 3T17. 
 
Apesar de ainda comprimido na comparação anual, vale mencionar a surpresa positiva de 220 bps acima de nossas estimativas, e também o ganho expressivo sobre a margem EBITDA de 5% registrada no último trimestre. Em nossa visão, a unidade Brasil pode continuar a apresentar melhorias, considerando o foco da empresa tanto na execução comercial quanto nos níveis de serviço, bem como ajustes nos preços seguindo os custos inflacionários.
 
Unidades internacionais: valorização do dólar beneficiou receita; forte desempenho no Halal.
 
O Halal manteve a tendência de alta, assim, a iniciativa da empresa de buscar canais mais rentáveis e mix de produtos na região mostrou-se assertiva no 3T18. 
 
Como resultado, os preços subiram 25% a/a, compensando a queda de 8% em volume, induzindo a receita a R$ 2,2 bl (+ 14% a/a). 
 
Além disso, a região também foi beneficiada pela estratégia da  empresa de aumentar os estoques durante o 2T. Assim, o EBITDA ajustado atingiu R$ 302 ml e a margem atingiu dois dígitos, de 13,3% contra 8,6% no 3T17. 
 
Continuamos otimistas com a recuperação da região, por conta do foco da empresa na produção local e lucratividade. No entanto, vamos monitorar se a margem será sustentada à frente, considerando os custos esperados mais altos na Arábia Saudita em relação à nova exigência para o abate. Por outro lado, o segmento internacional ainda decepciona. 
 
Os volumes e os preços médios reduziram em 17% e 5% a/a, respectivamente. Além disso, os maiores custos impactaram negativamente os resultados na região e levaram o EBITDA a um patamar negativo em R$ 36 ml, enquanto a margem caiu para -2% contra 14,6% no 3T17. 
 
Na Ásia, um cenário contínuo de excesso de oferta no Japão e impostos temporários impostos pela China impactaram negativamente o EBITDA, que também ficou negativo em R$ 28 ml, enquanto a margem EBITDA caiu para -2,9%, mostrando uma redução significativa em relação ao 3T17. 
 
A Europa também contribuiu negativamente para o fraco desempenho, principalmente devido às restrições impostas a todas as plantas da BRF no Brasil. Como resultado, o EBITDA caiu para R$ 11 ml, enquanto a margem EBITDA caiu para 2,1%, de 9,9% no mesmo período do ano passado.
 
Apresentamos nosso preço-alvo Dez19 para BRFS3 em R$ 33,0/ação e reiteramos a recomendação Outperform.
 
Embora abaixo das nossas estimativas, a BRF apresentou  melhores resultados t/t, em linha com nossa expectativa de recuperação gradual. No entanto, dada uma perspectiva mais negativa para as divisões internacionais, nós rebaixamos nossas estimativas e TP, enquanto mantivemos o rating Outperfom devido à perspectiva positiva em termos de melhorias na estrutura de capital, desalavancagem e criação de valor aos acionistas.
 
Valuation
 
Aproveitamos a oportunidade para rever nossa avaliação e apresentar o novo preço-alvo Dez19 em R$ 33/ação. No momento, nossas estimativas refletem: 
 
(i) melhorias no fornecimento de aves versus saldo de demanda levando a empresa a um ajuste de preço bem-sucedido no mercado interno no Brasil, e a consequente recuperação gradual de margem; 
(ii) uma recuperação decente nos volumes em Halal à rente, dado o foco da empresa na produção local; e 
(iii) a perspectiva positiva para os volumes na Ásia, dado o cenário mais construtivo para as exportações de carne de frango e suína brasileira. 
 
Por outro lado, também levamos em conta os custos mais altos das exportações, dado um processo de abate mais dispendioso exigido pela Arábia Saudita e tarifas impostas pela China ao frango brasileiro.
 
Nosso modelo ainda não considera a venda de ativos e, por esse motivo, a receita ainda reflete a Europa (com menor volume dado restrições), as operações da Argentina e da Tailândia. Assim, nossa receita estimada de 18E alcançou R$ 34,7 bilhões, 2% abaixo da nossa projeção anterior.
 
Da mesma forma, nosso EBTIDA 18E ajustado atingiu R$ 2,6 bilhões (-31% em relação à nossa estimativa anterior) e a dívida líquida / EBITDA 18E ficou em 5,8x vs 6,74 no 3T18.
 
No entanto, poderíamos assumir o caixa total da venda de ativos nas regiões mencionadas, no valor de cerca de R$ 3 bilhões, com acréscimo de R$ 2 bilhões em relação a:
 
(i) desinvestimentos em ativos não estratégicos;
(ii) securitização de recebíveis (estruturação do FIDC no valor de R$ 750 milhões em andamento);
(iii) e melhorias no capital de giro.
 
Como resultado, nossa alavancagem estimada de 18E cairia para 4,3x, próxima do target de 4,35x mencionado pela companhia no call de resultados. De fato, estamos atentos à quantidade de desinvestimentos proposta uma vez que a não realização da venda dos ativos levaria a empresa a uma forte dependência de um melhor desempenho operacional para melhorar o EBITDA e desalavancar.
 
Dito isto, atualizamos nossas estimativas para o BRFS3 e rebaixamos nosso preço-alvo de Dez19 para R$ 33,0/ação, de R$ 35,0/ação Dez18. Este preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 5% e um WACC de 11,1%.
 
Dada a queda do preço da ação observada desde o 2S17, quando o índice IBOV passou a superar o BRFS3, consideramos o atual nível de negociação de BRFS3 atrativo. Nesse sentido, mantemos a classificação de Outperform, refletindo também um upside de 48% do preço atual para o nosso PA.
 
Destacamos pontos que poderiam afetar o desempenho da empresa no curto prazo e levar a revisões de lucros para cima: 
 
(i) aumento maior do que o esperado nas exportações resultante da reabertura de mercados como a Rússia e / ou novos mercados; 
(ii) a propagação da peste suína africana na China, que poderá induzir as importações de suínos do país asiático no curto prazo; 
(iii) racionalização consistente do setor, permitindo maiores aumentos de preços; 
(iv) recuperação econômica mais rápida do que a esperada no Brasil, contribuindo para um aumento consistente do consumo; 
(v) resultados positivos decorrentes dos esforços da empresa para aumentar os ganhos de eficiência; e 
(vi) resultados efetivos provenientes da estratégia da empresa em novos lançamentos e marcas regionais.
 
Os riscos negativos incluem: 
 
(i) novas notícias negativas sobre o setor que possam pressionar os volumes de exportação e os preços internacionais; 
(ii) eventuais multas e/ou provisões decorrentes da operação “Trapaça” que possam afetar o FCL; 
(iii) extensão do prazo para as restrições da Rússia; 
(iv) maiores custos e despesas relacionados à capacidade ociosa, ajustes de oferta e possível aumento no preço dos grãos; 
(v) uma retomada mais lenta da economia brasileira, impactando na estratégia de volume e preço; e 
(vi) dificuldades de desalavancagem que afetam sua estratégia de crescimento e melhora de estrutura de capital.
 
 
Confira no anexo a íntegr do relatório de análise do desempenho da BRF no 3º trimestre/2018, elaborado por LUCIANA CARVALHO, Analista Senior do BB Investimentos

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: LUCIANA CARVALHO, Analista Senior do BB Investimentos





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