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Investimentos

06 de Dezembro de 2018 as 01:12:54



PAPEL E CELULOSE - Análise do Desempenho das Empresas do Setor na Bolsa e Prognósticos



Setor de Papel e Celulose - Análise Setorial Atualizada
 
2019: Novos Padrões de Consumo mudam a indústria
 
Com o fim de 2018, trazemos nossa visão atualizada para 2019 e os impactos nas empresas de papel e celulose no Brasil. As mudanças nos padrões de consumo têm afetado diversas indústrias e com o setor de P&P não seria diferente. As restrições ao uso de fibras recicladas na China, juntamente com a urbanização da população rural na Ásia e Índia têm impulsionado a demanda por fibras virgens e papéis de fins sanitários (tissue). 
 
A limitação ao uso de plástico é uma nova frente a se explorar no que tange o uso de papel, abrindo espaço para uma nova era para o papel. Além disso, os fechamentos de capacidade ao redor do mundo têm acontecido e aproximadamente 910 kton deverão ser removidas da capacidade mundial entre 2018-2019, de acordo com projeções do mercado. 
 
Somado a isso, vemos os preços de papel em patamares elevados nos mercados internacionais, contribuindo para maiores margens para ambos os segmentos, de papel e celulose. Neste sentido, acreditamos que as empresas brasileiras possam beneficiar-se destes drivers positivos no segmento, desempenhando acima de seus pares internacionais, devido às suas já conhecidas vantagens competitivas, tais quais: 
 
(i) clima e disponibilidade de terras, os quais contribuem para maior nível de produtividade e menor custo caixa, 
(ii) menor idade técnica de seus ativos e 
(iii) aumento constante de investimentos em novas tecnologias, silvicultura e genética.
 
Assim, trazemos nosso preço-alvo para 2019 de KLBN11 em R$ 27,50/ação, ante R$ 26,00 e, para SUZB3 de R$ 59,00/ação (excluindo os números da Fibria), contra nosso preço anterior de R$ 56,00. Mantemos a recomendação de Outperform para ambas as companhias.
 
 
Segmento de Celulose 
 
A demanda por fibra curta ao redor do mundo deve continuar
sua tendência de alta, amparada por 
 
(i)   melhora do consumo em todas as principais regiões devido à entrada de novas máquinas de papel no mercado, especialmente de tissue; 
(ii) fechamento de capacidades para o próximo ano que, juntamente com 2018, poderá remover ~910kton da indústria e, 
(iii) a restrição do uso de fibra reciclada na Ásia, o que poderá impulsionar o consumo de fibra virgem, beneficiando os produtores brasileiros. 
 
A demanda mundial de papel deve somar 486 Mt em 2030, o que representaria um CAGR de 1,3% a.a. de 2016 a 2030, de acordo com a Poyry, principalmente estimulada por Ásia e Europa. Ainda de acordo com a Poyry, a demanda por tissue deverá apresentar um CAGR de 2,9% de 2016-2030. Assim, o consumo da fibra BEKP (eucalipto) poderia subir ~2,4% ao ano no mesmo período devido a sua alta competitividade a aplicabilidade.
 
 
Segmento de Papel. 
 
Vemos os números neste segmento melhorando, seguindo a recuperação da economia brasileira e a alta nos preços nos mercados internacionais, especialmente para o curto-prazo, onde ainda vemos espaço para aumentos de margens. Os preços de kraftliner subiram este ano, refletindo as restrições na utilização de papel reciclado, uma tendência que deve continuar nos médio e longo prazos. 
 
Como mencionamos antes, a mudança nos padrões de consumo tem alterado a demanda para esta indústria, principalmente no mercado de embalagens.  Novas regulamentações sobre a utilização de plásticos, juntamente com a ascensão do e-commerce, poderiam abrir novos mercados para produtos de papel. De acordo com a RISI, a demanda de kraftliner poderá crescer 1,2% por ano de 2017 a 2025, com a América Latina crescendo 2,9% no mesmo período. Já para papel cartão, as expectativas são de 1,1% no período, com a China avançando 1,8% p.a. No segmento de caixas de papelão, as vendas devem fechar 2018 com crescimento de 2,3% no Brasil, em 3.581 kton, espelhando as melhoras na economia doméstica, especialmente nos segmentos de bebidas e alimentos.
 
 
Klabin: a nova era do Papel. 
 
O discurso da alta administração da empresa sobre as mudanças nos padrões de consume que poderiam desencadear maior demanda para o papel nas próximas décadas está se confirmando. Observamos, agora, a consolidação de segmentos como tissue e embalagem reforçando a demanda por papel ao redor do mundo, abrindo espaço para aumentos de preços e receita.
 
A ascensão do e-commerce, juntamente com preocupações ambientais no mundo com relação ao uso do plástico e, mais recentemente, a limitação do uso de fibras recicladas na China, têm contribuído para uma nova era do consumo de papel. Nos 9M18, as receitas de kraftliner da Klabin subiram 34% quando comparadas a 2017, resultado do impacto cambial, de fato, mas também dos maiores preços nos mercados doméstico e internacional. Já para papel cartão, houve aumento de 5% a/a nas receitas na mesma base comparativa, já que as condições do mercado doméstico também têm melhorado.
 
Além disso, a Klabin tem se beneficiado do momento positivo da indústria de celulose, com forte demanda tanto na China quanto na Europa. Lembramos que no 3T18, a planta Puma estava operando acima de sua capacidade nominal inicial, com um dos menores custo-caixa da indústria, contribuindo fortemente para os resultados operacionais e para as margens da Klabin. Recentemente, com a conclusão do acordo de compra da Fibria pela Suzano, a Klabin anunciou o encerramento antecipado do contrato com a Fibria, de venda de 900 kton por ano. 
 
Isto posto, efetuamos alguns ajustes com relação às despesas de VG&A para o negócio de celulose, já que a companhia deverá gastar mais para levar seus produtos até o consumidor final. Vemos a estratégia recém-anunciada de celulose com bons olhos, com a empresa focando em clientes de médio e pequeno portes, para os quais a Klabin, em muitos casos, já vende suas fibras de fluff e longa. 
 
A companhia espera obter um aumento de 5% em seu preço realizado de celulose, quando comparado aos preços negociados com a Fibria. Ainda, a Klabin espera uma redução de 90 dias nos seus recebíveis, para 90 dias, contribuindo para sua estratégia de capital de giro e geração de caixa.
 
Outro ponto a destacar diz respeito à alavancagem reportada no 3T: a dívida líquida/EBITDA ficou em um nível mais confortável de 3,4x. A empresa deve continuar a trazer maior geração de caixa nos próximos meses, o que poderá ser convertido em menor nível de alavancagem, preparando a companhia para oportunidades de crescimento por meio de fusões e aquisições ou organicamente.
 
 
Fibria+Suzano: a nova Suzano.
 
A empresa recebeu a aprovação do último órgão antitruste sobre o acordo com a Fibria. Assim, as ações da Suzano serão listada na NYSE a partir do dia 12 de dezembro e as ações da Fibria (FIBR3) serão deslistadas a partir do dia 03/01/29. 
 
A nova Suzano passará a operar a partir do dia 14 de janeiro. Esperamos grandes ganhos de sinergia com a operação, como mencionamos em nosso relatório sobre o acordo, especialmente no que tange ativos florestais, despesas com VG&A e condições comerciais. A nova empresa terá uma capacidade anual de celulose de 11 Mt e de papel de 1,4 mt. 
 
De acordo com a apresentação divulgada pela Suzano, combinadas, ambas as empresas reportaram receita líquida de R$ 31.665 mm nos UDM no 3T18 (42% maior que 2017) e EBITDA de R$ 16.217 mm (+70% a/a), com margem EBITDA de 51,2%. Em termos de alavancagem, considerando a posição individual de ambas as companhias, somada aos US$ 2,3 bi em commitment, mais os US$ 2,6 bi de funding, a dívida líquida/EBITDA ficou em 2,9x em dólar. 
 
Lembramos que Suzano e Fibria trouxeram resultados impressionantes no 3T18, acima das nossas expectativas, corroborando as atuais condições positivas de mercado e a forte capacidade das companhias de entregar números crescentes ano após ano. Os números da Suzano refletiram os fundamentos positivos de ambos os setores, além de uma melhor performance operacional no segmento de celulose e melhoras nos números de papel, com a recente entrada no setor de bens de consumo. 
 
Já para Fibria, maiores volumes vendidos e uma taxa cambial mais forte mais que compensaram os preços estáveis de celulose no período, beneficiando os resultados da empresa. 
 
Adicionalmente, a planta Horizonte II está operando na totalidade e trouxe volumes suplementares de uma planta mais eficiente, contribuindo para menores custos e melhores margens. Finalmente, a alavancagem chegou ao seu menor nível histórico, ambas em dólar e real.
 
Estamos trazendo um novo preço-alvo para a Suzano (SUZB3), embora ainda desconsiderando os números da Fibria, ao que esperaremos pelos dados proforma a serem divulgados. 
 
Klabin (KLBN11) – Novas Estimativas
 
Trazemos nosso preço-alvo para 2019 de KLBN11 em R$ 27,50, dos R$ 26,00 anteriormente, mantendo nossa recomendação em Outperform. Nas nossas estimativas, confirmamos a visão positiva na tese de investimentos, tendo em vista que a Klabin apresenta, em nossa opinião, um plano bastante estruturado para o curto, médio e longo prazo. Semana passada, a empresa anunciou o término antecipado do contrato de 900 kton com a Fibria, devidos a aquisição pela Suzano.
 
Posteriormente, durante o Klabin Day, a empresa informou ao mercado sobre sua estratégia comercial no segmento de celulose, a qual, em nosso ver, faz sentido e deve colocar a empresa em posição confortável no mercado. Ajustamos o aumento esperado nos preços realizados de celulose, bem como as melhoras nas métricas de capital de giro. 
 
Não obstante, também esperamos maiores despesas de vendas quando comparado ao modelo de negócios anterior. Estamos, agora, com um WACC de 9,7% para a companhia e esperamos receitas para 2019E 2,6% maior quando comparado às nossas projeções anteriores, devido a preços de celulose mais baixos.
 
Com relação ao EBITDA 19E, vimos o mesmo em linha em termos de margens, resultado da alta nas despesas, como mencionado acima. Dentre os riscos que poderiam afetar nossa tese de investimentos, destacamos 
 
(i)  maiores pressões nos preços de celulose, podendo limitar a geração de caixa da empresa e, consequentemente, sua capacidade de reduzir a alavancagem, 
(ii) limitações no aumento de preços no mercado doméstico, no caso de queda dos preços internacionais 
(iii) falha em executar sua estratégia comercial na celulose e, 
(iv) uma retomada maior que o esperado da economia brasileira.
 
 
Confira no anexo a íntegra do relatório setorial elaborado por GABRIELA E. CORTEZ, CNPI Senior Analyst do BB Investimentos

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: GABRIELA E. CORTEZ, CNPI Senior Analyst do BB Investimentos





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