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Investimentos

Sexta-Feira, Dia 20 de Setembro de 2019 as 00:09:01



PAPEL E CELULOSE Análise Setorial do Desempenho na Bolsa - Setembro/2019



Revisão de Setor
 
PAPEL E CELULOSE: Cenário continua incerto; novo preço-alvo 2020e 
 
Algumas semanas atrás, trouxemos uma visão atualizada da indústria com relação ao cenário para a demanda e oferta de celulose, destacando as dinâmicas de preços. Dadas as incertezas para o curto e médio prazos, decidimos ajustar nossos modelos, a fim de replicar as últimas quedas nos preços da celulose e as expectativas a partir de agora. 
 
A piora da guerra comercial e dos conflitos globais pode colocar um tom negativo na economia mundão, o que poderia ser traduzido em menor demanda, especialmente nos países envolvidos, como Estados Unidos e China. 
 
Na Europa, os impactos de uma atividade industrial mais baixa também têm prejudicado as dinâmicas de celulose na China e devem continuar, com a demanda na Europa enfraquecida e os produtores de celulose direcionando sua produção para o país asiático, aumentando a disponibilidade da oferta e colocando mais pressão em preços.
 
Ainda assim, podemos ver os estoques de celulose caíram nos portos chineses, dada a decisão da Suzano de reduzir os embarques para o país, o que poderia re-balancear o mercado. A questão fica em qual velocidade isto deve acontecer.
 
Já para papel, a atividade doméstica continua tímida e o PIB 2019e – de acordo com o último Focus (Set 16) – está em +0,87%. A má notícia ficou por conta das projeções para o PIB 2020e, as quais caíram 2.0% de 2.07%, anteriormente. 
 
Assim, o consumo de papel deve seguir limitado pelos direcionadores internos, exceto por tissue, onde o crescimento deve continuar avançando, especialmente nas regiões Norte e Nordeste. Trazemos novamente nossa opinião de que, antes de melhorar, o mercado ainda deverá sentir os impactos da 
 
(i)    escalada da guerra comercial e a provável desaceleração econômica mundial, 
(iI)   a mudança de padrão com relação aos estoques agora nas mãos dos fornecedores e, posteriormente, 
(iII)  os ajustes na oferta devido às paradas causadas por preços abaixo dos custos marginais e 
(iV) a adição limitada de capacidade até 2021.
 
Também mencionamos que, para o longo-prazo, as perspectivas mantêm-se fortes, baseadas em 
 
(i)   maior consumo de tissue e produtos para embalagens, o que compensaria a queda em IE e demais segmentos, 
(Ii)  a restrição no uso de fibra reciclada na Ásia e 
(IIi)  os avanços do e-commerce em economias desenvolvidas e em desenvolvimento. 
 
Como este ‘longo-prazo’ deve levar mais tempo que o esperado, na nossa opinião, vemos a indústria recuperando apenas a partir do meio do ano de 2020, limitando o upside de preços para este ano. Trazemos nossos preços-alvos para 2020e para KLBN11 em R$ 22,00/ação, ante R$ 24,00, e para SUZB3 em R$ 48,00/ação, contra os R$ 46,00 anteriormente. 
 
Mantemos o rating de Outperform para ambas as empresas devido ao upside para os preços correntes.
 
Segmento de Celulose
 
Vimos os preços de celulose na China e na Europa caírem consideravelmente nos últimos meses e o fundo pode já ter chegado, com uma provável inversão de tendência na curva de preços na semana passada. Contudo, vemos espaço para mais queda, ainda que menor, nos próximos meses considerando os níveis de estoques nos portos chineses, que continuam altos e poderiam ser usados como barganha para pressões adicionais nos preços. 
 
Ainda, a piora nos dados da atividade econômica global contribui para as incertezas em relação aos impactos da guerra comercial entre os EUA e a China. Neste sentido, atualizamos nosso modelo e estamos agora considerando os preços de BHKP na China em US$ 450/t ao fim deste ano e retomando para US$ 600/t para o fim de 2020; porém, observamos que o preço médio deva ficar menor em 2020 quando comparado a 2019. Para o longo-prazo, consideramos os preços de BHKP na China de US$ 500/t.
 
Segmento de Papel.
 
Em relação a kraftliner, vimos uma correção de preços já que a disponibilidade da oferta aumentou nos mercados internacionais após o consumo de caixas de papelão ter caído nos EUA (maior produtor mundial de kraftliner).
 
Contudo, como algumas capacidades de kraftliner foram removidas do mercado devido às menores margens, a expectativa é de estabilidade para 2020. Já para papel cartão, os impulsionadores de longoprazo são positivos, especialmente para produtos de embalagens para alimentos e bebidas.
 
Ambos os segmentos, juntamente com tissue, devem impulsionar a demanda no LP, compensando a queda em consumo de IE. 
 
Vimos avanços no mercado doméstico em termos de produção para todos os segmentos (menor para IE) ante 2018. De acordo com a Ibá, no1S19, as vendas avançaram para tissue e cartão (8% e 2%, respectivamente), quando comparado ao 1S18, enquanto houve retração para IE (-6,4%) e estabilidade para embalagens (-0,1%).
 
Vimos, ainda, as exportações para papel em geral avançando fortemente (6,7% a/a) em tentativa de substituir a demanda fraca no mercado doméstico. Já para caixas de papelão, dado o menor consumo no Brasil, a ABPO revisou para baixo suas estimativas para 2019 de um crescimento de 3% no início do ano para 1,7% agora.
 
Klabin (KLBN11) – Novas Estimativas
 
Trazemos nosso preço-alvo para 2020 de KLBN11 em R$ 22,00, dos R$ 24,00 anteriormente, mantendo nossa recomendação em Outperform. Estamos incluindo as novas projeções de preços para celulose e novas estimativas em termos de crescimentos para ambos os segmentos, papel e celulose.
 
No negócio de papel, vemos Puma operando acima da capacidade nominal original e os preços beneficiados pela estratégia da companhia de atuar entre clientes menores. Em relação ao custo caixa, podemos ver mais pressões vindas de madeira e menores benefícios com energia. 
 
Já para papel, a renegociação com importante cliente em cartões deve continuar a beneficiar as receitas, juntamente com os novos produtos de embalagens e a ascensão do e-commerce. O efeito negativo vem do negócio de kraftliner, o qual deve continuar com a pressão de preços menores e, caixa de papelão, com a economia doméstica ainda limitando a demanda no segmento.
 
Adicionalmente, lembramos que a Klabin iniciou seus investimentos para seu novo ciclo de expansão que, quando completo, deverá adicionar R$ 200 mm ao EBITDA da empresa, de acordo com a administração.
 
O projeto consiste na expansão de papéis para embalagem, por meio da construção de uma linha de produção de celulose integrada em duas novas máquinas de papel, localizadas em Ortigueira (PR), onde está a fábrica do Projeto Puma. As máquinas terão, juntas, uma capacidade anual de 920 kton de papel kraftliner. 
 
Um ponto de atenção está relacionado à dívida da companhia; com a evolução dos investimentos, a alavancagem medida pela dívida líquida/EBITDA poderia aumentar significativamente em razão do funding necessário para Puma II e, possivelmente, um menor EBITDA devido aos menores preços de celulose nos mercados internacionais, assim adicionando um risco extra à tese de investimentos.
 
Neste sentido, estimamos que a alavancagem da Klabin chegue a seu maior nível de 4,2x em 2020, caindo sequencialmente nos próximos anos. Lembramos que a DL/EBITDA está atualmente em 3.0x.
 
Dentre os riscos que poderiam afetar nossa tese de investimentos, destacamos 
 
(i)   maiores pressões nos preços de celulose, podendo limitar a geração de caixa da empresa e, consequentemente, sua redução da alavancagem, 
(ii)  limitações no aumento de preços no mercado doméstico, no caso de queda dos preços internacionais 
(iii)   falha em executar sua estratégia comercial na celulose
(iv)   a execução de seu novo ciclo de investimentos, que poderia levar sua alavancagem para níveis elevados.
 
Confira no anexo o estudo preparado por Gabriela E Cortez, CNPI, integrante do BB Investimentos 

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: Gabriela E Cortez, CNPI, integrante do BB Investimentos





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