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Economia e Finanças

Quarta-Feira, Dia 22 de Abril de 2020 as 18:04:05



PETROBRAS Preços Desabam: Mudanças Estruturais ou Impactos de Curto Prazo ?



PETROBRAS
Queda nos preços de petróleo: impactos de curto prazo ou mudanças estruturais?
por Daniel Cobucci, do BB Investimentos
 
 
Investidores do mundo todo acompanharam, perplexos, os contratos futuros de petróleo de maio/20 sendo negociados a valores negativos, pela primeira vez na história, com fechamento em US$ -37,63.
 
No dia 20.01, em nova queda de 43,4%, a cotação do contrato para junho fechou a US$ 11,57 e chegou a bater US$ 8 no decorrer do dia de ontem. Para contextualizar, é importante lembrar que o surto de COVID-19 levou a um arrefecimento na demanda de todos os derivados de petróleo, por conta da redução de mobilidade ocasionada pelos lockdowns e seus impactos em diversas cadeias setoriais como turismo, restaurantes, indústrias não essenciais e a forte redução no número de viagens aéreas. Estima-se que, nesse momento, cerca de 40% da população mundial tem sido aconselhada a ficar em casa para evitar a propagação do vírus.
 
Para o setor de petróleo, o tamanho do problema pode ser compreendido pelos grandes números: o mundo usualmente consome e produz cerca de 100 milhões de barris/dia, e as estimativas de corte no consumo às custas da pandemia giram ao redor de 20 a 25 milhões de barris/dia, ao menos no curto prazo. Assim, o anúncio de corte na produção feito pela OPEP+, no dia 12/04, de 10 milhões de barris/dia, não se mostra suficiente para dar conta do problema. Vale lembrar que a situação para o mercado de petróleo já não era favorável, em função da guerra de preços entre Rússia e Arábia Saudita, conforme descrevemos em nosso último relatório.
 
A dinâmica para que os valores dos contratos de petróleo tenham chegado a ficar negativos envolve a falta de disponibilidade física para armazenamento, já que muitas localidades americanas, entre elas Cushing, o principal polo de armazenamento do país, estejam com sua capacidade praticamente esgotada, o que levou a uma disparada nos preços de armazenamento. Com isso, passou a fazer mais sentido para os agentes pagar para não ter que ficar com o produto em mãos.
 
Neste sentido, é possível entender que este evento é muito mais uma anomalia de mercado, onde negociadores foram surpreendidos por condições extremamente desfavoráveis e agiram para minimizar prejuízos, do que uma mudança estrutural no mercado de petróleo.
 
De todo modo, é importante compreender que as reações ao evento podem prolongar a situação, dado que a solução para esse desequilíbrio deve necessariamente passar por uma oferta substancialmente menor ou uma retomada rápida da demanda, ambos eventos improváveis no curto prazo.
 
À medida em que os preços de petróleo permaneçam baixos, muitos produtores deixam de ter viabilidade para seguir produzindo, dado que possuem um ponto de equilíbrio (breakeven) de produção mais elevados.
 
A expectativa é que essa saída de produtores do mercado deve reduzir a oferta ao longo das próximas semanas/meses e, assim, trazer um novo equilíbrio de oferta e demanda. 
 
As chances de uma atuação muito mais forte por parte da OPEP+ são baixas, em nossa opinião, já que o grupo perdeu nos últimos tempos o poder de precificação que tinha, e o tamanho do atual desequilíbrio entre demanda e oferta reduziu fortemente a possibilidade de influenciar preços com novos cortes na produção. 
 
Um possível agravante é a menção feita pelo presidente americano, Donald Trump, em seu twitter, sobre uma eventual ajuda aos produtores americanos.
 
Dependendo das condições, entendemos que isso pode manter níveis altos de produção mesmo com a demanda reduzida, desequilibrando as condições de mercado.
 
De toda forma, entendemos que o cenário base atual é uma recuperação gradual de preços no horizonte de poucos meses, à medida em que produtores com custos elevados saiam do mercado, equilibrando a oferta, e que os lockdowns para contenção do COVID-19 forem reduzidos, à exemplo do que ocorreu na China e em alguns países Europeus, retomando o lado da demanda.
 
Para o contexto brasileiro, vale ressaltar que atualmente a Petrobras pratica uma política de preços vinculada ao mercado internacional. Logo, a redução dos preços da commodity deve trazer redução nas receitas da companhia (conforme demonstrado em nosso último relatório de revisão de preço, esperamos inicialmente uma redução nas receitas e EBITDA na ordem de 40% ante 2019).
 
De todo modo, em linha com o contexto de expectativa de reequilíbrio entre oferta e demanda global de petróleo, mantemos nosso viés otimista para o papel, com as devidas ressalvas de que um eventual agravamento nas condições do mercado global pode alterar estas perspectivas.
 
Assim, reforçamos nosso entendimento de que a Petrobras já endereçou boa parte de suas medidas preventivas, com o reforço de liquidez, diminuição nas despesas operacionais, adiamento de dividendos e redução da produção em campos de águas rasas, que possuem custos mais elevados. Relembramos a seguir essas ações.
 
Destaques das ações da Petrobras: 
 
(i)   o desembolso de novas linhas de crédito (US$ 8 bilhões, já em caixa, além de outras duas linhas no total de R$ 3,5 bilhões); 
(ii)  reduções e adiamentos de gastos com recursos humanos, no valor total de R$ 2,4 bilhões (adiamento do pagamento do programa de bônus por desempenho de 2019, adiamento do pagamento de horas extras, redução de 30% da remuneração mensal total dos executivos, entre outros); 
(iii)  redução de CAPEX em 2020, de US$ 12 bilhões para US$ 8,5 bilhões; 
(iv)  redução de despesas operacionais, esperada em US$ 2 bilhões, com destaque para a hibernação das plataformas operadas em áreas rasas, que devem ter uma redução na produção total na ordem de 200 kboe/d, já que esses campos apresentam custos mais altos.
 
Além dessas medidas, a empresa anunciou em 08/04/2020 ajustes nos planos de desligamento voluntário (PDV), com expectativa de desligamento de 3,8 mil funcionários e economia de R$ 7,6 bilhões até 2025, com impacto caixa a partir de 2021.
 
A empresa também anunciou em fato relevante de 17/04/2020 que a Justiça do Trabalho do Estado do Rio de Janeiro teria concedido medida liminar visando impedir a companhia de aplicar medidas de redução de despesas com pessoal e que ela se abstenha de implementar medidas de redução de jornada e de remuneração. Não há, até o momento, conclusão sobre o assunto.
 
No segmento de Exploração & Produção, a Petrobras já diminuiu a produção em 200 kboe/d devido à menor demanda e aos custos operacionais mais altos nesses campos. Esse volume corresponde a aproximadamente 7,5% da produção total da companhia.
 
Com a sequência de quedas nos preços de petróleo ocorrida nos últimos dias, conforme acima detalhado, entendemos que existe a possibilidade de novos cortes na produção e, eventualmente, até uma revisão da meta do ano, algo que até então a empresa buscou manter.
 
Dividendos adiados. 
 
O pagamento de dividendos foi alterado de 20/05/2020 para 15/12/2020, como uma medida para preservar a posição de caixa da empresa, devido ao choque dos preços do petróleo e aos impactos da pandemia do COVID-19. O valor total a ser pago é de R$ 1,7 bilhão para as ações ordinárias (R$ 0,233649 por ação) e R$ 2,5 milhões para as ações preferenciais (R$ 0,000449 por ação) em circulação, com base no resultado anual de 2019.
 
Venda de ativos. 
 
A Petrobras reafirma seu programa de desinvestimentos, até o momento, com foco atual nas refinarias. No presente contexto de fortes dúvidas sobre o rumo dos preços de petróleo, a maior parte das grandes empresas globais tem tido vantagens por terem modelos integrados, com atuação em segmentos de midstream e downstream (como refino, armazenamento, distribuição, entre outros negócios cujas receitas não dependam dos ciclos da commodity), como fontes de diversificação das receitas. Em nosso entendimento, o modelo de vendas de ativos da Petrobras poderia ser analisado levando em conta esse novo cenário.
 
Em suma, mantemos nossa recomendação Outperform, com preço-alvo para 2020 de R$ 23,50 para PETR4 e PETR3, considerando que a volatilidade deve permanecer alta no curto prazo, mas que a Petrobras possui atualmente uma estrutura financeira robusta e um breakeven de petróleo baixo, em US$ 25 para o portfólio e US$ 21 para o pré-sal, o que permite suportar os preços mais baixos da commodity, até que uma recuperação de preços mais consistente surja de um equilíbrio entre oferta e demanda ao longo dos próximos meses.
 
Nosso racional para o rating Outperform considera tanto o upside significativo pelo nosso modelo de fluxo de caixa descontado de dez anos, quanto as perspectivas de crescimento da empresa, vide a tese de investimento abaixo.
 
Destacamos como principais elementos na tese de investimento da companhia: 
 
(i)   as perspectivas de aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos; 
(ii)  o breakeven de US$ 25/boe no portfólio e de US$ 21/boe nos campos do pré-sal; 
(iii)  a consistente redução nos custos de extração (lifting cost) nos campos do pré-sal; 
(iv)  a redução da dívida ocorrida nos últimos anos, que colocou a empresa em uma posição mais robusta para enfrentar uma crise como a atual.
 
Riscos. 
 
O momento sugere cautela e um portfólio diversificado para quem investe em ações. Os principais riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros:
 
(i)   quedas adicionais nos preços do petróleo devido à guerra de preços e/ou ao surto de COVID-19; 
(ii)  mudanças na política de preços da empresa; 
(iii)  risco de execução de projetos em andamento e futuros; 
(iv)  resultado desfavorável de discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; e 
(v)   volatilidade cambial.
 
Quanto aos preços do petróleo, vale mencionar que os preços do Brent caíram mais de 70% em 2020.
 
Estamos considerando uma recuperação dos atuais ~US$ 20/boe para uma média de US$ 35 em 2020, US$ 44 em 2021 e US$ 55 a partir de 2022.
 
Esses números estão abaixo das estimativas do plano de negócios da Petrobras, que esperamos que sejam revisadas pela empresa em breve e estejam mais alinhadas com o cenário de menos de US$ 40 por barril em 2020.
 
Com esse ponto, queremos evidenciar que quedas adicionais nos preços de petróleo podem significar novas reduções nas expectativas de receita e EBITDA e, portanto, novas reduções nos múltiplos/preço das ações.
 
Confira no anexo a íntegra do estudo preparado a respeito por DANIEL COBUCCI, integrante do BB Investimentos.

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: DANIEL COBUCCI, integrante do BB Investimentos





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