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Investimentos

Sábado, Dia 25 de Abril de 2020 as 00:04:26



VAREJO - Revisão de Preço-Alvo de Ações na B3 - Abril 2020



VAREJO - Revisão de Preço Abril 2020
 
Setor fortemente impactado pelos efeitos do Covid-19
 
Estamos divulgando nossa revisão do preço-alvo 20E das companhias varejistas em nosso universo de cobertura. Dentre os principais ajustes realizados, consideramos:
 
(i) A incorporação dos resultados referentes ao 4T19;
(ii) As implicações decorrentes do surto do Covid-19, cujo início no Brasil deuse ao final de fevereiro.
 
Vale notar aqui que o alastramento do Covid-19 gerou implicações de curtíssimo e de curto prazos no desempenho das companhias varejistas, em diferentes escalas, conforme a exposição das companhias ao consumo cíclico e não cíclico.
 
No curtíssimo prazo, o impacto do Covid-19 decorreu das limitações impostas à livre circulação das pessoas e do fechamento do comércio considerado não essencial. As medidas de fechamento do comércio não foram homogêneas no território brasileiro, mas muitas companhias (Magazine Luiza, Lojas Renner, Via Varejo, Centauro), também preocupadas com a saúde de seus funcionários, decidiram por fechar suas lojas físicas em todo o território nacional por tempo indeterminado.
 
Apesar do impacto das restrições ao comércio ser patente na receita e nas margens das companhias, a grande questão que surge é a imprevisibilidade. Em geral, os decretos das prefeituras e dos estados estabeleceram a proibição de funcionamento do comércio por um período de 15 dias e, na última semana, enquanto alguns estados decidiram por afrouxar medidas anteriormente tomadas (como o Mato Grosso), outros decidiram por prorrogar esse período, o que gera incertezas quanto à duração das restrições no Brasil.
 
Nesse contexto, optamos por trabalhar, como cenário base, com o fechamento das lojas físicas por um período de 45 dias, a contar de 20 de março de 2020.
 
No curto prazo, os impactos do Covid-19 decorrerão do aumento do desemprego, menor disponibilidade de renda e a consequente redução da confiança do consumidor, além da maior retração dos consumidores em sair de casa, evitando aglomerações. Nessa conjuntura, as perspectivas de vendas após o período de restrições ao comércio levam em consideração um ambiente macroeconômico mais desafiador do que aquele observado no início do ano de 2020.
 
Além disso, devido às maiores pressões sobre o caixa das companhias e/ou o fechamento de lojas físicas por tempo ainda indeterminado, muitas companhias deverão postergar parte dos investimentos previstos inicialmente para este ano, o que impactaria a geração de caixa prevista tanto para 2020, quanto para os próximos anos. 
 
Adicionalmente aos impactos sobre a geração de caixa das companhias em 2020 e anos seguintes, ajustamos nossas estimativas de distribuição de dividendos de forma a contemplar uma maior preservação de caixa em um momento de grandes incertezas.
 
Revisamos também a taxa de desconto (WACC), de forma a refletir 
 
(i) a maior aversão ao risco por partes dos investidores, elevando o prêmio de mercado e o CDS, 
(ii) a redução da taxa livre de risco, devido ao movimento de “flight to safety” (fuga para ativos de menor risco) e redução dos retornos esperados.
 
Nas próximas páginas, trazemos um resumo do desempenho das companhias em 2019 (para fins de comparabilidade, os números de 2018 foram ajustados pelo IFRS 16) e nossas expectativas quanto às estratégias de negócios ora em desenvolvimento pelas companhias.
 
Aproveitamos ainda a oportunidade para alterar nossa recomendação de Outperform para Market Perform para as companhias Lojas Americanas (LAME4), Lojas Renner (LREN3) e Restoque (LLIS3). Já para Raia Drogasil (RADL3), alteramos nossa recomendação para Outperform (antes Market Perform). Para as demais companhias, mantemos as recomendações anteriores: Outperform para Grupo Pão de Açúcar (PCAR3), B2W Digital (BTOW3), Magazine Luiza (MGLU3) e Hypera (HYPE3); Market Perform para Via Varejo (VVAR3), Natura&Co (NTCO3) e Centauro (CNTO3).
 
Vale observar, por fim, que apesar do cenário mais desafiador que se apresenta no momento, as companhias do nosso universo de cobertura entraram no ano de 2020 em uma situação de alavancagem financeira confortável, conforme gráfico abaixo. Isso nos traz a segurança de que, apesar das companhias estarem enfrentando um período turbulento em termos de geração de caixa, sua alavancagem permite a tomada de novas dívidas para fazer frente às necessidades momentâneas.
 
Excluímos dessa visão a Restoque que, por conta do processo de turnaround, encontra-se numa situação mais delicada em relação à alavancagem financeira.
 
B2W DIGITAL
 
Logo no início do ano, a B2W sofreu alguns percalços. O fim da Lei do Bem, logo no início de 2019, impactou negativamente as vendas do 1P, prejudicado o resultado do 1T19. Contudo, ao longo do ano, a companhia conseguiu reverter essa tendência de queda das vendas do 1P que, aliada à excelente performance entregue pelo marketplace (+49,7% a/a), levou o GMV a R$ 18,8 bilhões, 25,1% superior a/a, enquanto que a receita líquida teve um acréscimo de 4,3% a/a.
 
Dada a maior participação do marketplace no GMV total, (61,7% em 2019, ante 51,6% em 2018), a margem bruta atingiu 29,7%, 3,9 p.p. superior a/a. O aumento da margem bruta, contudo, não se refletiu completamente na DRE, devido ao aumento das despesas de forma a suportar o crescimento acelerado da companhia. 
 
Ainda assim, a margem EBITDA ajustada teve um aumento de 1,9 p.p. a/a e a margem líquida um aumento de 1,5 p.p. a/a em 2019.
 
No geral, consideramos os resultados da B2W de 2019 positivos. Esse ano marcou a conclusão do plano estratégico da companhia que tinha por objetivo acelerar o modelo híbrido da plataforma digital (1P + 3P + serviços). Entendemos que esse objetivo foi atingido com sucesso. Diante do avanço no marketplace, que não consome capital de giro, a companhia atingiu o ponto de inflexão na geração de caixa no 2T19, com a geração de caixa sendo observada novamente nos trimestres subsequentes. 
 
Essa geração de caixa deverá paulatinamente reduzir a alavancagem financeira, levando consequentemente à redução do resultado financeiro negativo. Ao final de 2019, a B2W entregou R$ 190 milhões em geração de caixa, ante uma queima de caixa de R$ 1,6 bilhão me 2016. 
 
O que vem pela frente? Conforme relatamos no relatório referente aos resultados do 4T19 da B2W, a companhia iniciou este ano um novo ciclo estratégico, focado em continuar a acelerar o GMV e gerar caixa. Considerando todos os investimentos e projetos em andamento, como 'Ame Digital', 'B2W Entregas' e 'Ame Flash', esperamos observar, nos próximos anos, importantes avanços em termos de:
 
(i) redução do tempo de entrega,  
(ii) aumento da fidelidade e do engajamento do cliente e 
(iii) aumento da frequência de compra e do sortimento de produtos que, juntos, devem contribuir para o alcance das metas estabelecidas pela companhia.
 
Impacto covid-19. Apesar de a B2W estar exposta principalmente ao consumo cíclico de eletroeletrônicos e de eletrodomésticos, mais sensível ao ciclo econômico desfavorável que se avizinha, a companhia possui algumas fortalezas que devem mitigar os efeitos nefastos gerados pelo Covid-19: 
 
(i) ter uma operação 100% online, não dependente de lojas físicas para as vendas dos produtos; 
(ii) o fato de observarmos um aumento da demanda por produtos relacionados ao home office (telefones celulares,Notebooks, impressoras etc.) durante o período de restrições ao comércio físico; 
(iii) possuir uma plataforma digital robusta em termos de estrutura de TI e logística, capaz de suportar o aumento de varejista analógicos preocupados em aderir às vendas online;
(iv) possuir uma plataforma de marketplace que, ao final de 2019, era composta por mais de 46 mil sellers, 29,5 milhões de itens em diversas categorias, mitigando sua exposição às categorias de produtos pouco atrativas no momento.
 
Destacamos ainda, dois negócios da companhia que, apesar de ainda muito pouco representativos no GMV total, também foram impactados pelo Covid-19:
 
(i) Operação de Cross Border. No início do ano, quando o epicentro da pandemia ainda estava na China, a operação foi afetada do ponto de vista de prazo de entrega, que inicialmente girava em torno de 25 dias e aumentou para 45 dias. A dificuldade dos sellers em produzir e enviar seus produtos afetou o mercado de cross border (operações envolvendo produtos de outros países) como um todo no 1T20, situação que já vem se normalizando. Como a companhia conta com escritórios na China com o objetivo de ficarem próximos dos sellers, ela tem observado uma retomada gradual das operações.
 
(ii) Supermercados Now. Trata-se da plataforma de e-commerce com foco na categoria de supermercado online, adquirido pela B2W no 4T19. Durante as últimas semanas, a operação tem experimentando um crescimento muito expressivo de três dígitos dia após dia. Para aproveitar essa escalada, a companhia está buscando conectar a operação o mais rápido possível à plataforma americanas.com, de forma a aproveitar o maior fluxo de visitas que a plataforma proporciona. Isso deve ocorrer ainda nas próximas semanas. Além disso, a B2W tem buscado aumentar a quantidade de shoppers (indivíduos que separam as compras nas lojas físicas) disponíveis, dada o elevado aumento da demanda observado.
 
Por fim, ressaltamos que o período de restrições ao comércio físico pode favorecer as o comércio eletrônico, levando indivíduos que nunca usaram esse canal a efetuar pela primeira vez compras online e, eventualmente, tornando-se clientes recorrentes. Nesse cenário, a B2W seria uma das companhias favorecidas por esse movimento, incrementando sua base de clientes ativos.
 
Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 6,0% e um WACC de 10,3%.
 
CENTAURO 
 
Os resultados de 2019 da Centauro foram muito positivos. Naquele ano, a companhia realizou sua abertura de capital, a qual lhe proporcionou recursos para reduzir sua alavancagem financeira e focar em sua estratégia de crescimento que consiste na abertura e reforma de lojas no modelo G5, bem como no desenvolvimento de uma plataforma digital integrada às lojas físicas, de forma a aproveitar todas as vantagens da omnicanalidade.
 
Nesse contexto, a companhia atingiu uma receita líquida de R$ 2,5 bilhões em 2019, um crescimento de 11,9% a/a e vendas mesmas lojas de 8,9%. Já a margem bruta alcançou 49,4%, um acréscimo de 0,4 p.p. a/a em razão do aumento do share de vestuário nas vendas. A margem EBITDA ajustada, por sua vez, caiu 0,4 p.p. a/a, emdecorrência de um aumento de provisões envolvendo riscos tributários relacionados ao ICMS que impactaram negativamente as despesas G&A.
 
Note-se, contudo, que apesar da pequena redução da margem EBITDA ajustada, a margem líquida atingiu 12,2%, 5,6 p.p. superior a/a, favorecida pelo reconhecimento de créditos tributários relacionados à exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS/COFINS.
 
O que vem pela frente? A companhia segue com seu plano de abertura/reforma de lojas físicas no modelo G5, além de desenvolver a plataforma digital aproveitando toda a sua estrutura logística em um modelo omnicanal. Além disso, em fevereiro deste ano, a Centauro firmou uma parceria com a NIKE para se tornar distribuidor exclusivo de seus produtos no Brasil e operar todos os seus canais de vendas (online e físico).
 
Impacto Covid-19. Apesar de termos confiança no plano estratégico da companhia, a Centauro é, ao nosso ver, uma das companhias mais impactadas pelo Covid-19. Além de ter suas lojas físicas fechadas, a companhia vende produtos de consumo discricionário (vestuário e artigos esportivos), os quais, de acordo com informações da Elo Performance (de 23 de março de 2020) têm sofrido uma queda acentuada de vendas na comparação com a média de um dia normal.
 
Passados os efeitos de curtíssimo prazo, os desafios impostos pelo novo cenário econômico devem afetar as vendas da companhia, que ainda deverão ser impactadas pelos atrasos no seu plano de investimentos relacionados à abertura/reforma de lojas em 2020.
 
O lado positivo é o fato de a companhia dispor de uma situação de caixa bastante confortável, o que a permitirá atravessar esse período de maneira mais tranquila. Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 16,7%.
 
 
GPA
 
O GPA trouxe resultados conflitantes em 2019. Se, por um lado, a divisão Assaí teve performance muito positiva, com crescimento de receita líquida (+21,4%), margem bruta (+0,2 p.p. a/a) e margem EBITDA Ajustada (+0,2 p.p. a/a), a divisão Multivarejo decepcionou ao longo ao longo do ano, entregando um crescimento pífio de receita líquida (+0,8% a/a) acompanhado de queda de margem bruta (-1,7 p.p. a/a) e de margem EBITDA Ajustada (-1,0 p.p. a/a).
 
Ao final do ano, o GPA concluiu a aquisição de 96,57% do capital social de Éxito (com operações na Colômbia, Uruguai e Argentina), de forma que os resultados consolidados do ano levaram em conta apenas o mês de dezembro. Considerando os números das divisões brasileiras (Assaí e Multivarejo) e da Éxito (apenas mês de dezembro), a receita líquida cresceu 14,7% a/a. e atingiu R$ 56,6 bilhões em 2019.
 
Dada a maior participação da divisão Assaí no resultado consolidado, bem como à queda de margem bruta na divisão Multivarejo em decorrência de uma maior intensidade promocional, a margem bruta consolidada teve uma queda de 2,0 p.p. a/a e atingiu 21,5%.
 
A margem EBITDA ajustada consolidada, por sua vez, veio em 6,7%, -1,4 p.p. inferior a/a, refletindo parcialmente a queda observada na margem bruta, o que também impactou a margem líquida (-1,1 p.p. a/a).
 
Apesar dos resultados da divisão Multivarejo terem sido decepcionantes, o GPA avançou em diversas iniciativas para recuperar o crescimento das vendas com rentabilidade dessa divisão, tais como (i) a reforma de lojas Extra para o formato Compre Bem, (ii) a renovação de lojas do PA e (iii) a expansão do formato de proximidade. Além dessas iniciativas já em andamento, a companhia ainda terá que se concentrar em melhorar as operações não-alimentares e, principalmente, em reduzir as rupturas em gôndolas, mediante ajustes nos sistemas de suporte logístico, nos parâmetros de exposição e de demanda.
 
O que vem pela frente? Além das iniciativas acima elencadas, a companhia ainda vem concentrando esforços 
 
(i) na expansão e maturação das lojas no formato Assaí; 
(ii) na exploração da base de clientes fidelizados por meio de ofertas customizadas; e 
(iii) no desenvolvimento da omnicanalidade, explorando cada vez mais as sinergias existentes entre seu canal de vendas online e as lojas físicas.
 
Impacto covid-19. Apesar da companhia ter diversas iniciativas em andamento, acreditamos que, no curtíssimo prazo, ela tenha sido favorecida pela chegada da pandemia do Covid-19 ao Brasil. Em meados de março, muitas famílias se auto isolaram e realizaram compras expressivas para se manter durante esse período, o que se refletiu no aumento das vendas dos supermercados. 
 
Não obstante acreditarmos que parte dessas compras tenha sido induzida pelo pânico (como, por exemplo, a compra adicional de pastas de dentes), muitos consumidores viram seus hábitos de consumo se alterarem por ocasião do fechamento de escolas, do comércio não essencial e de diversas empresas permitindo o home office de seus funcionários. Nesse contexto, a alimentação domiciliar foi favorecida, o que deve se manter até que as pessoas voltem às suas rotinas habituais.
 
Ainda em relação ao curtíssimo prazo, entendemos que as vendas digitais do GPA também foram favorecidas pela pandemia. A companhia compartilhou a informação de estarem operando com capacidade total, tendo atingido o limite operacional de separação dos produtos em lojas e envio ao consumidor. Em razão disso, estão trabalhando para ampliar essa capacidade operacional em 10x, de forma a atender entre 10-12 mil pedidos/dia ainda nas próximas semanas.
 
Em um cenário de demanda mais aquecida, o risco de ruptura de estoque é alto. Para que isso não ocorra, é fundamental que a companhia tenha um relacionamento forte com os fornecedores e que não haja interrupção logística. Para tanto, o GPA está trabalhando em toda a cadeia e tem reforçado a equipe internamente, por meio de turnos maiores e hora extra, para manter abastecidos os centros de distribuição e das lojas. Além disso, a companhia vem estimulando a compra consciente, limitando a quantidade de alguns itens por CPF, de forma a assegurar que todos os clientes tenham acesso ao produto básico de que necessitam.
 
Passados os efeitos de curtíssimo prazo, acreditamos que o cenário macroeconômico mais desafiador também afetará os resultados do GPA. Apesar de a companhia estar exposta principalmente ao consumo não-cíclico, de itens essenciais, devemos observar nos próximos meses famílias com menor poder aquisitivo optando pela compra de produtos de menor valor (efeito trading down), bem como evitando a aquisição de itens mais supérfluos. Com isso, o GPA dependerá muito mais das suas iniciativas ora em andamento para rentabilizar seu negócio do que de um ambiente macroeconômico favorável.
 
Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 4,0% e um WACC de 11,6%.
 
 
HYPERA 
 
O ano de 2019 foi importante para a companhia aprimorar seu modelo de negócios. Ao longo do ano, a companhia tomou diversas iniciativas para estabelecer os alicerces de crescimento do sell out (vendas de produtos Hypera realizadas pelas farmácias e drogarias), dentre as quais, vale destacar: 
 
(i) a inclusão do sell out nas metas dos executivos; 
(ii) a instituição de nova política comercial e de uma estrutura de vendas dedicada ao sell out, com aumento da cobertura nos pontos de vendas;
(iii) a aceleração de lançamentos de produtos; e 
(iv) a otimização dos investimentos em capital de giro.
 
A respeito do último item, após ter realizado nos últimos anos investimentos para reduzir o prazo de entrega de seus produtos, bem como aumentar a cobertura de equipes que atendem pontos de vendas, a Hypera aproveitou o início do ano para reduzir a venda de produtos aos seus clientes (sell in) e, com isso, otimizar o seu capital de giro via redução do prazo médio de recebimento.
 
Além desse impacto sobre a receita líquida ocorrido no 1T19, a companhia ainda enfrentou, no 4T19, uma parada forçada de sua produção devido ao extenso período de seca no Estado de Goiás, onde mantém suas operações, e o consequente racionamento de água pelo Governo.
 
Nesse contexto, a receita líquida de 2019 teve uma queda de 11,5% a/a. Note-se, contudo, que o sell out da companhia (vendas realizadas pelas farmácias e redes) teve um crescimento de 10,1%, o maior dos últimos 3 anos.
 
Destacamos que, além da perda de eficiência decorrente da parada forçada ao final do ano, a desvalorização do real frente ao dólar, a reoneração da folha de pagamentos em vigor desde o início de 2019, bem como o aumento de provisões para perda de estoque em função da queda de vendas no início do ano, levaram a margem bruta a uma queda de 8,3 p.p. a/a.
 
Ainda, vale notar que a margem EBITDA ajustada ainda foi impactada pelo incremento das despesas com marketing, visitações médicas e P&D, de forma a fomentar o crescimento do sell out da companhia.
 
Apesar das quedas na receita e nas margens, a margem líquida foi favorecida pela contabilização de créditos tributários relacionados à exclusão do ICMS na base de cálculo do PIS/COFINS, o que a levou a um aumento de 5,0 p.p. a/a, atingindo 35,3%
 
Ao nosso ver, apesar do resultado terem apresentado queda de receitas e de margens operacionais e ter sido impacto por diversos eventos não recorrentes, o ano de 2019 foi positivo para a Hypera, na medida em que ela foi capaz de realizar diversos ajustes em seu modelo de negócio para se preparar para um ciclo de expansão.
 
O que vem pela frente? O ciclo de expansão acima mencionado está calcado do sell out como métrica principal da companhia, intensificação da inovação para lançamento de novos produtos e na alocação de capital mais eficiente para projetos de expansão de fábricas.
 
Em 2020, a companhia segue focada em aprimorar o modelo de negócios. Nesse sentido, a Hypera segue otimizando seus investimentos para promoções de maior retorno, melhor negociação de mídia, com aumento da mídia digital, busca por pontos de maior visibilidade e aumento de cobertura nos PDV. A tendência é que o nível de promoções e de descartes se reduzam como percentual da receita em comparação a 2019, de forma a serem mais eficientes nesse sentido.
 
Em relação ao aumento da capacidade de produção, a companhia deve investir cerca de R$ 435 milhões em 2020, com algumas iniciativas sendo concluídas ainda este ano, como a expansão da capacidade para sólidos (+75% em 3T20) e a expansão da fábrica de vitaminas (+650% em 4T20), e outras no ano que vem, como a expansão do Centro de Distribuição (+50% em 3T21) e a nova fábrica de estéreis (+100% em ampolas e +70% em colírios em 4T21).
 
Quanto aos investimentos em inovação, a companhia tem atualmente cerca de 400 projetos em desenvolvimento. Em valores nominais, os investimentos devem crescer cerca de 10% sobre 2019 e vai serem diluídos como percentual da receita e ao longo dos próximos anos. Vale ressaltar que 2019 foi o primeiro ano em que a companhia trabalhou com o P&D com quase 100% da capacidade tomada.
 
Por fim, destacamos o reforço do portfólio de consumer health e produtos de prescrição com duas aquisições: a família Buscopan e de marcas selecionadas da Takeda na América Latina. Com isso, a Hypera passa a ser a maior empresa farmacêutica do Brasil e amplia sua liderança em consumer health, atingindo 20% de participação de mercado. Considerando a expectativa de que o fechamento das aquisições ocorra apenas no 2S20, incorporamos os resultados das aquisições a partir do 3T20 (Buscopan) e do 4T20 (Takeda) em nosso valuation.
 
Impacto covid-19. Ao longo do mês de março, com a evolução do Covid-19 no Brasil, observamos um aumento da demanda por produtos farmacêuticos, em especial aqueles isentos de prescrição (Consumer Health ou OTC). Considerando que a Hypera é líder de mercado na divisão de Consumer Health, a qual ainda conta com margens superiores à média da companhia, bem como possui capacidade de aumentar sua produção para atender a uma demanda mais elevada, entendemos que eventuais impactos negativos do covid-19 deverão ser mínimos.
 
A Hypera é ainda uma das poucas companhias que, dada sua posição de alavancagem financeira extremamente confortável (caixa líquido) e o baixo risco de redução da receita por ocasião do covid-19, deve manter a distribuição de dividendos ao longo deste e dos próximos anos, mantendo o retorno anteriormente esperado aos seus acionistas.
 
É importante ressaltar, contudo, que boa parte dos ativos farmacêuticos (APIs) utilizados pela Hypera são provenientes da China. Considerando que no início do ano a situação na China ficou bastante confusa, observou-se um atraso de cerca de um mês na retomada dos embarques de matéria-prima. A princípio,
 
isso não deve gerar um impacto negativo nos resultados da Hypera, na medida em que a companhia carrega estoques dos produtos e não seria afetada pelo atraso acima. No entanto, é importante observamos como a situação se normaliza na China para acompanharmos eventual escalada do risco envolvido.
 
Ainda em relação aos ativos farmacêuticos, destacamos que o fato de serem praticamente 100% importados faz com que cerca de 40% dos custos estejam atrelados ao dólar. Dessa forma, apesar da companhia fazer proteção via hedge, a atual volatilidade do câmbio pode trazer desafios adicionais à manutenção da margem bruta, considerando que o orçamento do ano está trabalhando com um câmbio médio de R$ 4,20. Vale ressaltar, contudo, que esse impacto deve ser visto apenas a partir do 2º semestre, já que, geralmente, o câmbio que transita pelo resultado refere-se ao API adquirido dois trimestres anteriores.
 
A volatilidade do câmbio pode ainda impactar o pagamento da aquisição da Takeda, negociada em dólar, previsto para ocorrer mais próximo ao final do ano, quando do fechamento da operação. 
 
Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 6,0% e um WACC de 11,2%.
 
 
LOJAS AMERICANAS
 
2019 foi um ano positivo para as Lojas Americanas. Nesse ano, a companhia finalizou o seu ciclo de expansão, atingindo um total de 1.700 lojas em mais de 700 cidades brasileiras, uma expansão de 806 lojas nos últimos 5 anos. Além do crescimento de receita naturalmente provenientes da abertura de novas lojas, a companhia ainda entregou um crescimento mesmas lojas de 5,0% no ano, fazendo com que a receita líquida crescesse 8,9% a/a e atingisse R$ 12,3 milhões.
 
Aliado ao crescimento da receita, as Lojas Americanas vêm se esforçando para controlar suas despesas, por meio de um trabalho contínuo de busca por maior eficiência na distribuição e assertividade de estoques. Esse trabalho resultou em um aumento de 1,8 p.p. a/a da margem EBITDA Ajustada e de 3,0 p.p. a/a e da margem líquida 3, esta última ainda favorecida por uma equivalência patrimonial menos negativa.
 
Destacamos, por fim, que em 2019 a companhia teve uma melhoria expressiva de capital de giro na plataforma física, motivada por melhoras em todas os elementos do capital de giro em decorrência da redução de tempo de abastecimento.
 
O que vem pela frente? Conforme destacamos acima, a companhia encerrou em 2019 um ciclo estratégico focado no pelo aumento de sua capilaridade e em investimentos em inovação (IF), tal como a AME, uma fintech e plataforma de negócios focada em aumentar a recorrência e tíquete médio dos clientes.
 
O novo ciclo estratégico, iniciado este ano, tem por objetivo aumentar a relevância das Lojas Americanas para o cliente. Como formas de atingir essa meta, a companhia vem trabalhando 
 
(i) no aumento contínuo da oferta de produtos e serviços aos clientes, mediante o aprofundamento dos conhecimentos dos mercados nos quais atua e no uso do data analytics; 
(ii) ampliar a disponibilidade, mediante reforma das lojas, ampliação da plataforma e da cadeia logística e 
(iii) em estar cada vez mais apta a entregar os produtos e serviços conforme a conveniência do cliente.
 
Para tanto, está ampliando as iniciativas O2O e planejamento a abertura de 7 novos centros de distribuição até 2022, o que possibilitará a ampliação da sua malha de distribuição e a cobertura de 63% do PIB com entrega de até 24h.
 
Impacto covid-19. As Lojas Americanas possuem algumas forças e algumas fraquezas para enfrentar o Covid-19. Por um lado, a companhia vem conseguindo manter suas lojas físicas de rua abertas durante o período de restrição do comércio, graças à venda de um mix de produtos que, além de contemplar eletroportáteis, vestuário, brinquedos e outros, também é composto por produtos de uso essencial, como alimentação, bebidas, itens de higiene pessoal e de limpeza doméstica.
 
Por outro lado, algumas categorias do mix de produtos vêm sendo fortemente atingidas por serem itens discricionários, como é o caso do vestuário, o que deve prejudicar as vendas totais do período. Além disso, as lojas físicas localizadas em shoppings, cerca de 30% do portfólio, deverão permanecer fechadas durante o período de restrição ao comércio, também prejudicando as vendas totais. 
 
Ainda, as Lojas Americanas aceleraram os investimentos nas iniciativas O2O (online to offline) de forma a plugar todas as suas lojas físicas na modalidade ship from store por meio da qual uma compra online utiliza o estoque de uma loja física e o consumidor pode ter o produto entregue no mesmo dia. 
 
Atualmente, a companhia já conta com 800 das suas 1.700 lojas nessa modalidade e pretende atingir 100% ainda nas próximas semanas, focando bastante nos produtos de higiene e limpeza, tais como álcool, sabonete, toalha etc., que vem apresentando uma demanda maior.
 
Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 12,1%.
 
 
LOJAS RENNER
 
O ano de 2019 foi positivo para as Lojas Renner. Apesar de ter sido um ano de transição, com a saída de José Galló e a chegada de Fábio Faccio como CEO da companhia, a companhia conseguiu manter a consistência de seus resultados, bem como avançar no seu ciclo digital.
 
Dentre as entregas realizadas em 2019 no âmbito do ciclo digital, a cia destacou 
 
(i) oavanço da omnicanalidade, com produtos do e-commerce sendo vendidos nas lojas físicas, 75 lojas aptas para a retirada de produtos vendidos no e-commerce, same day delivery no Rio de Janeiro e next day delivery em São Paulo; 
(ii) redução das fricções de pagamentos por meio de quatro diferentes formas de concluir pagamentos: caixas, venda móvel em todas as lojas, self checkout e pagamento digital, através do aplicativo Renner, já em 30 lojas; 
(iii) avanços no processo decisório, com a implementação da identificação de produto por RFID em todas as unidades, possibilitando o aumento da frequência de contagem de estoque e reposição de produtos mais rapidamente.
 
Em relação ao resultado, a receita líquida cresceu 13,8%, atingindo R$ 9,6 bilhões. Esse crescimento, aliado à manutenção da margem bruta e as despesas operacionais, levou a um ganho de alavancagem operacional, de forma que a margem EBITDA Ajustada foi de 25,7%, 4,3 p.p. a/a. Por fim, dado o aumento do resultado financeiro negativo em função principalmente de menores receitas financeiras (em 2018, foram contabilizados créditos e juros de compensação tributária), a margem líquida apresentou uma leve queda de 0,6 p.p. a/a.
 
O que vem pela frente? As Lojas Renner seguem focadas no seu ciclo digital, compostos por 3 principais pilares: (i) a transformação omni; (ii) a melhoria do processo de decisão e (iii) a melhoria da experiência do cliente. Antes do início da pandemia do covid-19, a companhia projetava investimentos de R$ 910 milhões para 2020, distribuídos entre a abertura de 25-30 lojas Renner, 3 Camicado, 7 Youcom e 1 Ashua, tecnologia, abertura de um centro de distribuição.
 
Contudo, dado o atual cenário de queda das vendas no curto prazo, optamos por reduzir os investimentos de 2020 em nosso valuation, de forma a preservar caixa em um momento de maior incerteza.
 
Impacto covid-19. O impacto do covid-19 nos resultados das Lojas Renner deve ser mais intenso no curtíssimo prazo. Esperamos que a exposição da companhia ao consumo cíclico de vestuário e de artigos domésticos, aliado à alta exposição de suas vendas ao canal físico, prejudiquem os resultados de forma mais vigorosa durante o período de restrição ao comércio não essencial.
 
No curto prazo, apesar das Lojas Renner ainda enfrentarem um cenário menos favorável para as compras de itens discricionário, entendemos que sua consistência operacional fará muita diferença perante seus pares, o que pode inclusive lhe proporcionar ganho de participação de mercado. Observamos, contudo, que a companhia deverá ser prejudicada também por uma contabilização de provisão de estoque em função da obsolescência de produtos não vendidos durante o lockdown e meses subsequentes.
 
Devemos monitorar, ainda, a cadeia logística da companhia. Apesar das Lojas Renner não abrir percentuais, a grande maioria dos fornecedores de artigos importados, que hoje representam cerca de 30% da produção e no inverno atingem 70% do total, são provenientes da Ásia, com a China como principal fornecedora. Apesar de algumas categorias terem chegado a sofrer atrasos de duas a três semanas, isso ocorreu de forma pontual e, caso se intensifique, as Lojas Renner poderiam recorrer a outros fornecedores da própria Ásia ou ainda do mercado doméstico.
 
Por fim, observamos também que a maior volatilidade do câmbio observada desde o início do ano pode pressionar a margem bruta no 2S20. Isso porque o câmbio que transita no resultado refere-se a importações realizadas com uma antecedência de 6-8 meses. Nesse contexto, a companhia ainda tem uma janela para negociar as importações referentes ao 2S20 e aproveitar eventual queda do câmbio.
 
Valuation. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 12,0%.
 
 
MAGAZINE LUIZA
 
A Magazine Luiza trouxe fortes resultados em 2019, alinhado à sua estratégia de crescimento por meio da digitalização. Os resultados entregues mostraram mais uma vez que o diferencial da companhia em termos de performance tecnológica, estrutura logística e maturidade das iniciativas é acentuado.
 
Em 2019, o GMV total da companhia cresceu 38,7% a/a e atingiu R$ 27,3 bilhões, enquanto a receita líquida atingiu R$ 19,9 milhões (+27,6% a/a). Essa performance refletiu o crescimento em todos os canais de vendas, com o marketplace ganhando maior participação no GMV total da companhia (de 4,3% em 2018 para 11,1% em 2019).
 
A margem bruta, contudo, apresentou uma queda de 1,2 p.p. a/a em decorrência da maior participação das vendas no 1P como percentuais do GMV total (de 31,4% para 34,2%), anulando o efeito positivo gerado pelo incremento das vendas do marketplace e pelo aumento do sortimento de categorias de produtos disponíveis para venda. 
 
Nesse ponto, vale destacar a aquisição da Netshoes pela Magazine Luiza em 2019, o que a permitiu disponibilizar aos seus clientes artigos esportivos e de vestuários, em linha com a sua estratégia de incluir novas categorias no seu já robusto portfólio.
 
Já a margem EBITDA Ajustada veio em 6,8%, uma queda de 0,8 p.p., em decorrência da aquisição da Netshoes, que conta com margens operacionais menores, bem como do aumento dos investimentos em marketing na aquisição de novos clientes e para a melhoria do nível de serviço, incluindo logística e atendimento ao cliente.
 
Por fim, vale observar que, apesar da queda das margens operacionais, a margem líquida foi de 4,6%, 0,8 p.p. superior a/a, principalmente em decorrência da contabilização de créditos tributários em função da exclusão do ICMS da base de cálculo do PIS/COFINS.
 
O que vem pela frente? No ano de 2019, a Magazine Luiza esteve focada em escalar sua plataforma digital, tanto em termos de GMV, quanto de base ativa de clientes, número de novas categorias e de itens à venda, quantidade de sellers plugados no marketplace e até mesmo abertura de novas lojas físicas, fundamentais na estrutura logística omnicanal que a companhia vem construindo.
 
Para 2020, o foco da companhia consiste em de
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Fonte: GEORGIA JORGE, analista senior do BB Investimentos





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