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Investimentos

06 de Novembro de 2020 as 00:11:25



PETROBRAS Resultados no 3º trimestre/ 2020: POSITIVO, com Forte Geração de Caixa



PETROBRAS - Resultados no 3º trimestre/ 2020
 
Forte geração de caixa e retomada na demanda e em preços; Positivo
 
A Petrobras divulgou em 28.10 seu resultado do 3T20, que avaliamos como positivo.
 
Houve no período uma robusta geração de caixa, suportada por bons dados operacionais, dada a recuperação na demanda por derivados de petróleo e a melhoria no fator de utilização das refinarias, além de redução de custos e diminuição do endividamento em dólar. Revisamos nossas estimativas e preço alvo para a Petrobras, conforme detalhado nas próximas páginas.
 
Destaques operacionais.
 
A produção de O&G atingiu 2.952 Mboe/d no 3T20, um crescimento de 5,4% t/t, ocasionado principalmente pela maior eficiência das plataformas no campo de Búzios e pelo ramp up da plataforma P-70, no campo de Atapu, além do retorno operacional de plataformas que haviam sido paralisadas no 2T20 por conta do surto de Covid-19.
 
No segmento de refino, houve uma recuperação no fator de utilização, que chegou a 83%, ante 70% no 2T20 e 80% no 2T19. Tanto a produção total de derivados, quanto as vendas de derivados, tiveram aumentos na ordem de 18% t/t, demonstrando uma sólida recuperação, evidenciada pelas vendas de gasolina, que tiveram uma alta de 33% t/t, bem como de diesel, cuja elevação nas vendas foi de 18% t/t.
 
Destaques Financeiros.
 
A receita líquida atingiu R$ 70,7 bilhões, uma elevação de 39% t/t, suportada pela elevação no volume de produção e pela retomada nas vendas de derivados, além de contar com o forte efeito da recuperação dos preços do petróleo tipo Brent, que teve uma valorização em reais de 48% no período. 
 
As despesas com vendas caíram 6,6% t/t, apesar de o consolidado das despesas ter aumentado 83% t/t, por conta de eventos não recorrentes, como a adesão ao programa de anistia fiscal (impacto de R$ 1,9 bilhão), além da existência de ganhos extraordinários no 2T20, prejudicando a comparação.
 
De todo modo, observando apenas os itens recorrentes, o trimestre apresentou dados positivos. O fluxo de caixa livre da companhia foi de R$ 40,1 bilhões, uma impressionante alta de 154% t/t. Tal volume ajuda a entender a alteração recente promovida na política de dividendos, pois indica que a companhia pretende distribuir parte dessa geração de caixa aos acionistas (mais sobre o assunto na próxima página). Esse volume de geração de caixa colaborou na redução do endividamento, que chegou a US$ 79,6 bilhões, -8,6% t/t. 
 
O EBITDA alcançou 33,4 bilhões, uma elevação de 33% t/t, superando as expectativas do consenso de mercado em cerca de 9%, beneficiado pelo aumento nas vendas e nos preços de petróleo, ainda que os crack spreads1 de petróleo tenham sido menores, dado o elevado nível de estoques globais. Em suma, um excelente trimestre em termos econômico-financeiros.
 
Destaques por segmento. 
 
Em E&P, houve um aumento de 128% t/t no lucro operacional, dado o forte resultado operacional acima comentado. O lifting cost (custo de extração) veio 8% menor t/t, beneficiado pelo aumento da produção e pela entrada em produção da plataforma P-70. O EBITDA ajustado ficou em R$ 32,3 bilhões, uma elevação de 55% t/t, e estável (+0,5%) ante o ano anterior. 
 
No REFINO, houve forte elevação no lucro bruto (+93% t/t), beneficiado pelo efeito dos maiores preços de petróleo nos estoques, apesar das menores margens na venda de derivados, dado o contexto internacional de spreads.
 
As despesas operacionais tiveram uma redução de 35% t/t, que não contou com o efeito de paradas de manutenção programadas (devido à pandemia), o que também auxiliou no crescimento do EBITDA do segmento, que ficou em R$ 7 bilhões, revertendo o fraco resultado de R$ 114 milhões do 2T20. 
 
No segmento de GÁS & ENERGIA, apesar de o lucro bruto ter apresentado uma redução de 9% t/t, devido à menores margens na venda de gás natural, as menores despesas operacionais (-23% t/t, beneficiada por eventos não recorrentes e menores despesas de vendas), auxiliaram na elevação do EBITDA ajustado em 14% t/t.
 
Opinião do analista. 
 
O trimestre apresentou bons dados operacionais e um resultado financeiro melhor do que o esperado, com excelente geração de caixa, o que deve agradar investidores.
 
No período, o CAPEX (investimentos) atingiu US$ 1,6 bilhões, -15% t/t, dadas as ações adotadas como resposta à pandemia. Em nosso modelo, já consideramos a nova faixa de US$ 40-50 bilhões, ante a previsão anterior de US$ 64 bilhões para o período 2020-24.
 
Mantemos a recomendação de Compra, com novo preço alvo de R$ 30,00 para PETR4 e PETR3 para o final de 2021, conforme detalhado nas páginas a seguir. 
 
Cabe um ponto de ressalva: o novo preço considera a recuperação do petróleo tipo Brent ocorrida desde abril, com a retomada para níveis acima de US$ 40 por barril.
 
Entretanto, nos últimos dias, o petróleo vem enfrentando fortes quedas, chegando hoje à mínima dos últimos quatro meses, face aos novos lockdowns que vêm sendo implementados na Europa.
 
Caso esse cenário se agrave e altere as perspectivas de médio e longo prazo da commodity, há risco de downside em relação a nosso novo preço-alvo.
 
Valuation
 
Revisamos nossas estimativas para a Petrobras, com novo preço-alvo para 2021 de R$ 30,00 para PETR4 e PETR3. Nossa avaliação deriva de um método de Fluxo de Caixa Descontada (DCF) de dez anos, assumindo um WACC em 9,2% e um crescimento na perpetuidade (g) de 2,5%, uma redução de 50 pontos base em relação à avaliação anterior, considerando que as condições globais mais recentes vêm apontando para um ciclo de mudanças na matriz energética mais rápido do que o previsto anteriormente.
 
De toda forma, na próxima página (a seguir) há uma análise de sensibilidade indicando preço-alvo e múltiplos considerando cenários alternativos de crescimento.
 
Nossa tese de investimento se baseia em 
 
(i)  as perspectivas de aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos (vide tabela a seguir); 
 
(ii)  o breakeven (ponto de equilíbrio) de US$ 25/boe no portfólio consolidado e de US$ 21/boe nos campos do pré-sal
 
(iii)  a consistente redução nos custos de extração (lifting cost), principalmente nos campos do pré-sal; e 
 
(iv)  boas perspectivas de geração de caixa.
 
Nosso racional para a recomendação de Compra considera tanto o potencial de valorização significativo identificado por meio de nosso modelo de fluxo de caixa descontado de dez anos, quanto por uma análise de múltiplos: nossa projeção de EV/EBITDA 20E está em 4,7x, abaixo da média histórica da companhia (5,5x) e dos pares, que giram ao redor de 6,0x.
 
Nossa nova estimativa para dívida líquida/EBITDA para 2021 é de 2,2x, excluídas as vendas de ativos.
 
Estamos considerando como preço do petróleo tipo Brent a estimativa mais recente da EIA (Energy Information Administration), de US$ 41,19/barril para 2020 e de US$ 47,00 para 2021. Se, no auge da crise do surto de Covid-19, as preocupações eram com os impactos na demanda e com a guerra de preços entre a Arábia Saudita e a Rússia, hoje há maior consenso de que a demanda global tem encontrado um equilíbrio de preços, considerando o corte nas ofertas feito pela OPEP+ e uma retomada mais rápida do que o esperado na demanda. 
 
Contudo, começa a entrar no radar, já impactando os preços ao longo dos últimos dias, preocupações com uma segunda onda de contágios na Europa, o que pode trazer novamente medidas como restrições de movimento e lockdowns, afetando novamente a demanda de petróleo e deixando incerto o cenário de demanda global.
 
Em relação à dividendos, a Petrobras anunciou em 28.10 a aprovação de mudança nas regras estabelecidas. A partir de agora, não será necessário que a dívida bruta esteja abaixo de US$ 60 bilhões para que a companhia possa pagar dividendos acima do mínimo obrigatório (25%).
 
Assim, mesmo em um cenário de inexistência de lucro contábil, basta que se verifique redução de dívida líquida no período de doze meses anteriores e que a “Administração entenda que será preservada a sustentabilidade financeira da companhia”.
 
Tal medida pode ser entendida como positiva por investidores que tenham maior foco em dividendos, mas também pode gerar receio com a trajetória da dívida, considerando que uma regra objetiva e prudente agora é substituída por uma política que dá maior flexibilidade para a administração, logo, menor previsibilidade para os investidores.
 
A Petrobras anunciou a criação de seu departamento de mudanças climáticas, o que consideramos um passo positivo rumo a melhores práticas no quesito ESG (ou ASG, em português: práticas ambientais, sociais e de governança). Este departamento se reportará ao diretor executivo de relações institucionais e sustentabilidade, que já tem, entre suas atribuições, os departamentos de responsabilidade social e saúde e segurança. É um passo necessário, dado que a empresa atualmente não se destaca positivamente nessas práticas, o que é evidenciado pelo seu score combinado C na plataforma Refinitiv, nossa referência em acompanhamento do assunto. A existência de controvérsias, com score D-, puxa para baixo a pontuação B em prática ambientais, A em social e B+ em governança.
 
Os riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros:
 
(i)    quedas adicionais nos preços do petróleo devido a uma segunda onda de contágios do coronavírus; 
(ii)   mudanças na política de preços da empresa;
(iii)  risco de execução de projetos em andamento e futuros; 
(iv)  resultado desfavorável de  discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; e 
(v)   volatilidade cambial.
 
Confira no anexo a íntegra do relatório a respeito, elaborado por DANIEL COBUCCI. do BB Investimentos

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: DANIEL COBUCCI. do BB INVESTIMENTOS





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