CSN Day: Atualização de Projeções para 2021; Novo Preço-Alvo 2021e
Na última 5ª feira, 10.12, a CSN realizou seu evento anual ‘CSN Day’. Como usual, após um breve panorama sobre o desempenho operacional e financeiro acumulado ao longo do ano, o foco foi a apresentação das perspectivas para os principais negócios e as estratégias de médio e longo prazo determinadas pela empresa.
Na edição deste ano, a companhia também forneceu um detalhamento de suas iniciativas ESG, tema a que dedicou um tempo relevante da conferência.
A empresa enxerga um cenário otimista para 2021, baseado na retomada do crescimento econômico, com demanda de aço doméstica ainda aquecida, boas perspectivas para preços de minério de ferro e ambiente favorável para o mercado de cimentos, cenário do qual corroboramos.
A CSN considera que as iniciativas que tomou em função da pandemia desde março/20, o que inclui adequação da capacidade de produção e forte controle de custos e despesas, a tornaram mais preparada para aproveitar a retomada da indústria, o que já se traduz nos resultados do 3T20 reportados. A empresa enfatizou suas metas de redução de alavancagem e está confiante de que suas estratégias a levarão a operar em um novo patamar de estrutura de capital.
Diante das novas estimativas da empresa e dos resultados apresentados no 3T20, revisamos nosso modelo e apresentamos o novo preço-alvo 2021e de R$ 26,00/ação, com recomendação Neutra.
Estratégia de geração de valor.
A companhia apresentou sua estratégia de geração de valor para os acionistas, com destaque para a independência dos negócios. Em mineração, a CSN Mineração segue no processo de abertura de capital, com previsão para ocorrer no 1T21.
Além de captar recursos para os investimentos em expansão e contribuir para a desalavancagem do grupo, espera-se um destravamento de valor com a listagem da subsidiária. A mesma estratégia será seguida para o segmento de cimentos, cujo processo de reestruturação societária para segregação está em andamento e a empresa prevê a realização do IPO ao longo de 2021.
Por meio da CSN Inova, criada há 2 anos, o grupo atua em parceria com start-ups, universidades e outras instituições em diversas frentes voltadas para inovação. Os principais objetivos são buscar continuamente a sustentabilidade operacional (redução do consumo de combustíveis fósseis, aumento da produtividade, otimização de despesas logísticas, entre outras), inovação comercial e eficiência corporativa.
Agenda ESG.
A CSN vem buscando seguir as melhores práticas ESG (do inglês, ambiental, social e governança) e dedicou uma seção do seu evento para atualizar o mercado sobre suas iniciativas recentes e metas. A Companhia reconheceu a necessidade de comunicar suas ações sobre o tema de forma mais transparente e, para isso, lançou um site com conteúdo ESG e publicou o Relatório Integrado. Nesse ano, a empresa passou a ser signatária do Pacto Global e mapeou mais de 80 gaps em relação às melhores práticas.
No aspecto ambiental, a CSN desembolsou mais de R$ 750 milhões em investimentos nos últimos 2 anos. A empresa destacou que foi pioneira nas técnicas de filtragem e empilhamento a seco e atingiu, em janeiro de 2020, 100% da operação utilizando métodos de processamento a seco, sendo a única grande mineradora independente do uso de barragens. Ainda assim, mantém a gestão e o monitoramento das barragens, e segue um cronograma de descaracterização para reforçar a segurança das operações.
Com relação às emissões de carbono, a empresa apresentou redução das emissões de escopo 1 e 2 em 2019, e tem meta de redução de 10% até 2030, em relação a 2018. A CSN utiliza 75% de energia de fontes renováveis ou por geração própria, e tem como meta atingir 100% ainda em 2020. Outros aspectos como baixo consumo de água em relação à indústria e elevado índice de reutilização e reciclagem de resíduos, já presentes nas operações da companhia, são acompanhados para assegurar uma melhoria contínua.
No pilar social, a CSN possui iniciativas voltadas para o aumento da diversidade, com meta de dobrar o percentual de mulheres no grupo até 2025, e para o aumento de segurança, com meta de redução de 10% na taxa de frequência de acidentes. Por meio da Fundação CSN, foram investidos R$ 56 milhões nos últimos 2 anos em ações sociais relacionadas a educação, cultura, esporte e meio ambiente.
No quesito governança, a companhia vem implementando comitês e políticas, entre eles o Comitê ESG, que será instituído até o final de 2020, e reportará ao Conselho de Administração, envolvendo a alta administração e membros externos. Foi estabelecida a meta de integrar o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) até 2022.
Apesar das iniciativas mostradas, as metas apresentadas nos parecem tímidas em comparação a outras empresas que têm assumido compromissos mais ambiciosos ligados ao tema ESG. O aumento da transparência sobre as iniciativas pode configurar um passo importante para a empresa reportar a evolução de suas ações ao mercado e ampliar o debate sobre o assunto. A consultoria Refinitiv atribui o rating ESG C à CSN, sendo C no pilar Ambiental, C- no pilar Social e B no pilar Governança. Para mais informações sobre a análise do BB Investimentos sobre o tema ESG, acesse nosso relatório Seleção BB ESG.
Perspectivas para os segmentos e guidances
► Mineração: mirando novos patamares de produção.
A empresa destacou seu forte posicionamento no segmento de mineração e o ambiente favorável em função dos preços de minério de ferro, que tendem a permanecer elevados no curto prazo (CSN projeta para 2021 uma range entre US$ 105-125/t), dada a demanda consistente da China e retomada esperada da economia da Europa e Japão. Os guidances da companhia para o segmento são:
(i) volume de produção e compras de 33 Mt para 2020 e 38-40 Mt para 2021,
(ii) custo caixa de minério de ferro (ou “C1”) de US$ 17/t em 2020 e US$ 16/t em 2021, e
(iii) EBITDA de R$ 7,7 bilhões em 2020.
A empresa reforçou a mensagem sobre a expansão esperada para o segmento, tal como detalhado no plano de negócios da CSN Mineração divulgado em setembro/2020. Estão previstos projetos de expansão relevantes que, após implementados, elevarão a capacidade de produção de minério de ferro das atuais 33 Mtpa para 108 Mtpa em 2032.
Além disso, os projetos buscam a melhoria de qualidade dos produtos, onde a CSN estima avançar de uma média atual de 62% de teor de ferro para 67% no longo prazo. Os investimentos previstos somam ~R$ 31 bilhões, sendo R$ 14 bilhões entre 2021-2025 e o restante após 2025. A empresa projeta que a geração de caixa do segmento será suficiente para viabilizar os desembolsos, mas possui alternativas de captação de recursos para complementar os investimentos, se necessário.
Siderurgia: Foco em recuperação de volumes, eficiência operacional e rentabilidade.
Após um cenário desafiador no 1T20 e 2T20, em função da crise da COVID-19, a empresa se mostrou surpresa com a forte recuperação de volumes de vendas com a retomada da indústria, reaquecendo a demanda de aço. A CSN implementou a reforma de equipamentos e adotou medidas para redução de custos, o que trouxe um aumento de produtividade e alicerçou margens operacionais elevadas no segmento.
Além disso, manteve a estratégia de diversificação de clientes e mix de produtos de maior valor agregado, que contribuiu para uma maior rentabilidade em siderurgia. Com relação aos preços, a empresa está concluindo a negociação dos aumentos para 2021 com as montadoras, como forma de repassar parte do aumento de custos e da variação cambial de 2020. O reajuste em laminados zincados será de 30-35% e em laminados a quente de 40-45%, sendo que este será estendido a também a parte da cadeia automotiva.
Para os próximos anos, a CSN tem uma perspectiva bastante otimista e acredita que continuará ocupando uma posição de destaque na indústria, atendendo principalmente o mercado interno. O cenário de alta utilização de capacidade produtiva das siderúrgicas chinesas para atender a demanda interna do país reduz as chances de a China exportar aço para os demais países. No Brasil, a retomada da indústria virá da maior demanda de veículos (cujos estoques estão baixos), das boas expectativas para máquinas agrícolas e veículos rodoviários e ferroviários, da linha branca (onde o cenário de pandemia aqueceu a demanda por eletrodomésticos, com a maior permanência das pessoas em suas residências) e da construção civil (imobiliário e infraestrutura).
A empresa já possui carteira de pedidos para entrega até abril/2021 e projeta crescimento de 12% no volume de aços planos no mercado interno em 2021 (acima dos 8,4% projetados para o crescimento do mercado), e crescimento de 6% do volume de aços longos (em linha com o crescimento projetado para o mercado, dado que a empresa já está operando no limite de sua capacidade produtiva).
Seu guidance de volume total de vendas de aço é de ~4,8 kt e 5,2kt em 2020 e 2021, respectivamente, EBITDA de R$ 2,3 bilhões em 2020 (espera atingir EBITDA/t de US$165 em 2023, dos atuais US$ 96/t) e Capex de R$ 1 bilhão em 2021. Os investimentos serão destinados a principalmente ao aumento de produtividade, mas a empresa possui alternativas de investimento em aumentos de capacidades em linhas específicas de produtos.
Cimentos: uma aposta que se tornou relevante.
A empresa destacou a resiliência do setor de construção civil, que proporcionou um aumento na demanda de cimento tanto em grandes projetos como no consumo em pequenas reformas.
Seu otimismo para o segmento considera que a demanda continuará aquecida, enquanto a oferta está limitada, dado que alguns players deixaram o setor diante da baixa perspectiva nos anos anteriores, diferentemente da CSN, que continuou investindo e ampliou sua participação de mercado, com aumentos progressivos de margens no último ano.
Hoje, ocupa a 6ª posição no mercado e tem um plano de crescimento orgânico e inorgânico que poderá levá-la a ser o 3º maior produtor do País no futuro, visando aproveitar o potencial de crescimento do segmento para atender à crescente demanda dos setores residencial, infraestrutura e não residencial.
Financeiro.
A empresa divulgou guidance de EBITDA consolidado para 2020 (R$ 11,2 bilhões, com margem de 35%), reforçando que a geração de caixa operacional deverá ser suficiente para os investimentos no curto prazo (R$ 1,6 bilhão em 2020 e R$ 2,8 bilhões em 2021).
Como já mencionado, a empresa tem um plano agressivo de desalavancagem, com meta de atingir uma alavancagem de 2,5x EBITDA em 2020 e 2,0x em 2021 (dívida líquida de R$ 20 bi ao final de 2021).
Além da geração de caixa, a CSN vem buscando o alongamento e a redução da dívida e, além do IPO da CSN Mineração, mantém um plano de desinvestimentos, que, se efetivados, também contribuirão para a redução do endividamento. Com relação aos dividendos, a empresa pretende manter a política de distribuir 25% do lucro, como parte dos esforços de reduzir a alavancagem.
Revisão de Preço
► Resultados 3T20.
Os resultados do 3T20 reportados pela CSN foram positivos, em nossa visão.
Após o cenário desafiador visto no 1º semestre, a empresa apresentou EBITDA ajustado trimestral recorde (~R$ 3,5 bi, +82% t/t), forte geração de caixa e, consequentemente, redução de alavancagem.
O segmento de siderurgia apresentou uma evolução de volumes de vendas de 27% t/t (~1,3 Mt), com destaque para o mercado interno, cujo volume de vendas cresceu mais de 50% t/t, ao qual a empresa atribui sua diversificação de clientes e indústrias, e ao mix de produtos de maior valor agregado.
A receita líquida de ~R$ 4,6 bi (+33% t/t) reflete preços médios de aço superiores, em função de reajustes e desvalorização cambial. O EBITDA do segmento foi de R$ 550 milhões (+70% t/t), resultando margem de 12% e EBITDA por tonelada de R$ 431 (+33% t/t), o que indica forte eficiência operacional, mesmo considerando o desligamento do Alto-Forno 2 durante todo o trimestre.
No segmento de mineração, após a redução da produção em função de chuvas e atrasos de licenças no 1º semestre, a CSN retomou os volumes de produção ao patamar de 2019. Foram 9,4 Mt de produção e 9,2 Mt de vendas (+18% t/t), que, somados ao o cenário de preços altos de minério de ferro e ao câmbio, geraram uma receita líquida de R$ 3,9 bi (+44% t/t), e EBITDA de R$ 2,7 bi, que representa uma margem EBITDA de 70% e um crescimento de 90% em relação ao 2T20.
O segmento de cimento apresentou crescimento no volume de vendas de 16% t/t, alcançando receita líquida de R$ 259 milhões (+51% t/t). O EBITDA Ajustado foi de R$ 100 milhões (+270% t/t) e margem de 39%. Vale destacar que o mercado brasileiro de cimento está em recuperação, mas ainda há uma limitação de oferta, e a empresa projeta que finalizará o ano de 2020 no maior patamar dos últimos 5 anos.
O lucro líquido foi de R$ 1,3 bi, com expressivo crescimento de 183% em relação ao 2T20. Também contribuiu para a forte geração de caixa operacional a redução significativa de estoques de ~R$ 1bi, sobretudo de placas de aço, o que resultou em redução de capital de giro. O Capex foi de ~R$ 460 milhões, com investimentos em melhoria de segurança e confiabilidade das operações. A dívida líquida ao final do 3T20 era de R$ 37,5 bi, equivalente a 3,5x EBITDA, menor nível relativo dos últimos 5 anos.
Tese de Investimento.
Nossa tese de investimento para a CSN considera
(i) que a demanda por aço no mercado interno deve continuar aquecida em 2021, em função da recuperação da indústria e investimentos em infraestrutura,
(ii) o segmento de mineração deve continuar altamente rentável no curto prazo, em função de preços favoráveis do minério de ferro,
(iii) boas perspectivas de retomada do segmento de cimento,
(iv) melhoria de margens em todos os segmentos da CSN, e
(v) disciplina financeira da empresa e redução do endividamento.
Adicionalmente, a empresa possui grandes projetos de expansão e inovação que, se implementados, poderão trazer um importante potencial de crescimento no longo prazo. A continuidade do processo de desalavancagem será acompanhada de perto pelo mercado e, se bem-sucedido, poderá trazer uma empresa com estrutura de capital fortalecida e mais preparada para o crescimento, para buscar novos negócios e até mesmo aquisições oportunísticas.
Tudo considerado, acreditamos que houve um movimento de antecipação dessas perspectivas positivas para a companhia na precificação do papel, o que resultou em um forte rally de alta desde a mínima atingida em março, acumulando uma valorização superior a 400% até o momento.
Como não há potencial de valorização para nosso preço-alvo 2021e de R$ 26,00/ação, nossa recomendação é Neutra.
É importante ressaltar que não estamos considerando em nosso modelo o plano de negócios da CSN Mineração de atingir 108 Mtpa até 2032, tampouco os R$ 31 bilhões a serem investidos, pois este projeto tem forte dependência da efetivação do IPO da subsidiária. No entanto, o que justifica nossa recomendação Neutra (e não Venda) é o fato de acreditarmos no sucesso do IPO, e não o contrário.
Riscos.
Dentre principais os riscos que podem afetar nossas projeções, destacamos:
(i) uma nova desaceleração econômica em razão de novas ondas do Covid-19,
(ii) aumento de importações de aço, limitando novos reajustes de preços,
(iii) queda significativa nos preços internacionais de minério de ferro, e
(iv) falha em implementar as estratégias relacionadas ao processo de desalavancagem.
Modelo BB-BI.
Nosso modelo utiliza a metodologia de fluxo de caixa da firma descontado, em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 3,0% e um WACC de 9,8%.
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