MULTIPLAN - 4º Trimestre/2020: Desafiador
Mas com sinais de recuperação
Os resultados apresentados no 4T20, sazonalmente importante devido às vendas da Black Friday e de Natal, vieram fracos na comparação anual.
Apesar do impacto negativo já ser aguardado, observamos sinais que indicam recuperação, dentre os quais destacamos a redução da inadimplência na comparação trimestral.
Desempenho das Ações.
As ações da Multiplan sofreram desvalorização de 9,3% em 2021 até 11/02 e de 27,2% em 2020, como resultado das ações adotadas para mitigar os efeitos da pandemia do Covid-19 no país e que resultou em restrições de funcionamento aos empreendimentos da companhia.
Assim, notamos uma maior sensibilidade no desempenho do papel quando notícias relacionadas à pandemia, inclusive ao processo de vacinação, no país e no mundo, combinadas à possibilidade da prorrogação do auxílio emergencial, estão em evidência.
Apesar de esperarmos que os resultados continuem pressionados no curto prazo, continuamos otimistas com a perspectiva de melhora nos números da companhia para os próximos anos, bem como acreditamos na qualidade do portfólio da Multiplan que, em breve, deve voltar a apresentar fortes dados de vendas e aluguéis.
Considerando o cenário atual, incorporamos os resultados do 4T20 e atualizamos as premissas referentes ao custo de capital e receitas à revisão do modelo, entretanto, mantemos o preço alvo para MULT3 de 2021 em R$ 29,50 e a recomendação de Compra.
Destaques operacionais.
Neste trimestre, embora parcialmente, todos os empreendimentos do portfólio da Multiplan estiveram abertos ao público, operando 88,5% do seu horário regular. Em decorrência da limitação de funcionamento de horário, combinada com o fechamento temporário de alguns shoppings, as vendas nas mesmas lojas (SSS) atingiram -15,1%, sendo que o segmento de artigos diversos, beneficiado pelo aumento das vendas nos supermercados, foi o menos prejudicado no 4T20.
Na mesma medida, as vendas totais caíram 16,7% a/a. Em termos de aluguel, o indicador aluguel nas mesmas lojas (SSR) alcançou -0,2%, beneficiado pelo reajuste do IGP-DI no trimestre. A taxa de ocupação reduziu para 95,8% (-2,2 p.p. a/a), enquanto a taxa de inadimplência atingiu 5,8% no 4T20, uma piora já esperada de 4,9 p.p a/a, mas uma melhora de 1,4% quando comparado ao 3T20.
Desempenho econômico-financeiro.
A receita líquida diminuiu 17,9% a/a, devido à operação parcial das atividades dos shoppings ao longo do trimestre e à redução das receitas originadas de torres comerciais decorrente da venda da Diamond Tower em julho passado, sendo parcialmente beneficiada pela aquisição de participação no ParkShopping Corporate (20%), ParkShopping (12%) e Shopping Santa Úrsula (37,5%) em fevereiro de 2020 e pelo efeito do reajuste do IGP-DI (+10,0% no trimestre).
Dessa forma, o cenário atual sensibilizou negativamente a receita de locação e de estacionamento, que caíram 6,0% a/a e 31,0% a/a, respectivamente, assim como a receita de serviços, que diminuiu 43,4% a/a devido às menores taxas de condomínio e fundo de promoção.
Em relação às margens da companhia (excluindo a remuneração baseada em ações), estas também vieram menores na comparação anual. A margem EBITDA ajustada foi de 53,6%, (-21,2 p.p. a/a), refletindo o aumento nas depesas de sede com o registro da provisão de bônus do ano de 2020.
Por fim, o lucro líquido atingiu R$ 146,9 milhões (ex-remuneração baseada em ações foi de R$ 159,6 milhões), levando a margem líquida a alcançar 48,7%, um aumento de 10,0 p.p. a/a. Além da queda da receita líquida, o lucro líquido foi afetado pelas maiores despesas com propriedades e sede, mas impulsionado por:
(i) edução do resultado financeiro decorrente de negociações e queda da taxa Selic e
(ii) benefício fiscal dos JCP (juros sobre capital próprio) anunciados em dezembro de 2020.
Valuation.
Considerando o cenário atual, incorporamos os resultados do 4T20 e atualizamos as premissas referentes ao custo de capital e receitas à revisão do modelo. Apesar das alterações, mantivemos o preço-alvo para MULT3 ao final de 2021 em R$ 29,50 com recomendação de Compra.
Em relação à receita, consideramos
(i) expansão de ABL devido à inauguração do shopping Park Jacarepaguá no final de 2021; e
(ii) melhora na taxa de ocupação e de vendas/m², de forma a refletir o atual cenário econômico.
Como resultado, assumimos em nosso valuation um aumento da receita líquida e uma leve piora nas margens em decorrência da readequação da estratégia da companhia para 2021, considerando os desafios decorrentes da velocidade em que a vacinação ocorrer no país.
No que se refere aos custos e despesas, elevamos ligeiramente nossas estimativas de despesas com base no aumento dos custos condominiais ao passo que as atividades vão se normalizando, bem como a retomada dos projetos, em especial na área de TI.
Tendo em vista a existência de empreendimentos cujo lançamento é esperado nos próximos anos, - incluindo residenciais, greenfield e expansões e revitalizações em shoppings -, aguardaremos o novo cronograma de projetos da companhia para incorporá-los ao nosso modelo.
Por fim, consideramos em nossa avaliação que a alavancagem financeira da companhia ficará entre 2,5 a 3,0x Dívida Líquida/EBITDA.
Riscos à nossa tese de investimento.
Os riscos para a tese de investimentos da Multiplan incluem:
(i) recuperação da economia doméstica mais lenta que a esperada;
(ii) dificuldade em manter o mix de lojas, levando à queda da taxa de ocupação e
(iii) novas ondas de aumento de casos de Covid-19 que desencadeiem medidas de isolamento social e fechamento do comércio físico em estados e municípios.
Valuation.
Nosso preço alvo deriva de um modelo de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 3,5% e um WACC de 10,7%.
Confira no anexo a íntegra do relatório a respeito, preparado por
KAMILA OLIVEIRA. analista do BB INVESTIMENTOS
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