BRF - Resultado no 4º trimestre/2018
Mais fraco que o esperado; mudando para o nosso pior cenário
Contrariando nossa expectativa, a BRF reportou resultados negativos, principalmente em função de maiores custos a/a e do contínuo cenário desafiador nos segmentos internacionais. O top line continuou sendo beneficiado pelos aumentos de preços implementados no 2S18 e pela valorização do dólar.
Como resultado, a receita aumentou 6% a/a e atingiu R$ 9,5 bi (4% acima de nossas estimativas e 1% acima do consenso). No entanto, como esperado, os preços mais altos dos grãos levaram o EBITDA recorrente a um declínio de 5% a/a, atingindo R$ 615 mi (11% abaixo de nossas estimativas) e a margem caiu para 6,5% de 7,2% no 4T17.
Vale ressaltar que um ganho não recorrente de R$ 226 mi no Brasil compensou o cenário adverso de custos e desempenho operacional negativo, levando o EBITDA consolidado a um aumento de 30% a/a, totalizando R$ 841 mi, enquanto a margem recuperou para 8,9% de 7.2 no 4T17.
Brasil: resultados abaixo de nossas estimativas, apesar dos maiores volumes e preços médios.
A receita foi positivamente impactada pela sazonalidade, que aumentou as vendas de produtos festivos (+9% a/a). Além disso, um ajuste de preços bem-sucedido implementado e um melhor equilíbrio entre oferta e demanda de aves e suínos contribuíram para um aumento de 6% a/a nos preços médios. Como resultado, a receita foi de R$ 4,7 bi (12% a/a).
Por outro lado, notamos que o aumento de preço não foi suficiente para compensar os preços mais altos dos grãos desta vez e, assim, o EBITDA caiu para R$ 423 mi (15% abaixo de nossas estimativas), com margem de 8,9% contra 10,2% no 4T18.
No entanto, dado o ganho não recorrente de R$ 226 mi relacionado ao direito de deduzir o ICMS da base de cálculo do PIS/COFINS, o EBITDA alcançou R$ 556 mi e a margem foi de 11,7%.
Halal: mantendo altas margens de um dígito, apesar de um cenário ameaçador.
Como resultado dos novos requisitos para o abate de aves, percebemos que os volumes diminuíram 2% a/a. Não obstante, induzido também pela valorização do dólar, os preços aumentaram 17% a/a, permitindo que o segmento compensasse um custo mais elevado a/a e impulsionasse o EBITDA.
Portanto, a margem EBITDA foi sustentada em um dígito alto, atingindo 9,6% contra 7,2% no 4T17. Nesse sentido, vemos impactos marginais nos resultados da companhia advindos da recente restrição da Arábia Saudita, pois a BRF tem uma vantagem competitiva sobre os pares, considerando sua produção local de alimentos processados (que apresentou um aumento de 32% a/a nos volumes em todo o ano), distribuição focada em canais mais rentáveis e posição de liderança favorável no mercado.
Na direção oposta, o segmento internacional impactou negativamente o consolidado em virtude dos menores volumes (restrições na Europa e na Rússia mais o excesso de oferta no Japão e Hong Kong) e o imposto antidumping temporário imposto pela China.
Assim sendo, a margem EBITDA caiu fortemente de 8,5% no 4T17 para 0,3%. Seguindo a mesma trajetória negativa, o Cone Sul registrou margens negativas (-0,5%) impulsionadas pelo difícil cenário macro da hiperinflação na Argentina.
Dada a conclusão do plano de desinvestimento, que incluiu a venda de ativos na Europa, Tailândia e Argentina, e a suspensão das tarifas antidumping da China em fevereiro deste ano, esperamos melhorias nas unidades internacionais e consequentemente resultados consolidados.
Voltamos ao nosso pior cenário e rebaixamos nosso preço alvo de 2019 para BRFS3 para R$ 28,0/ação (de R$ 33,00). De fato, os resultados do 4T18 foram fortemente impactados pelo plano de reestruturação.
As despesas associadas à baixa do ativo imobilizado e depreciação da venda de ativos foram responsáveis por R$ 2,3 bi e levaram a companhia a registrar um prejuízo líquido de R$ 2,1 bil no trimestre. Portanto, voltamos ao nosso pior cenário (indicado em nossos relatórios anteriores) considerando
(i) one-offs
(ii) o desempenho mais fraco que o esperado em BZ no 4T18 e (iii) o caixa revisado de desinvestimentos (R$ 4,1 bi de R$ 5 bi anteriormente indicados pela companhia).
Considerando tudo, revisitamos nosso modelo que agora espera que o EBITDA de 2019 chegue a R$ 3,3 de R$ 3,5 anterior, assim, rebaixando nosso preço alvo para R$ 28,0/ação de R$ 33,0.
Apesar disso, mantemos nosso rating Outperform dado principalmente a:
(i) o upside ainda atrativo de 36,12%;
(ii) uma estratégia de preços mais racional adotada pela indústria em BZ, que poderia permitir à empresa sustentar preços mais altos y/y;
(iii) melhores perspectivas para a economia de BZ, embora em ritmo moderado para 2019; e
(iv) melhorias no desempenho das unidades internacionais conforme mencionado anteriormente.
No entanto, enquanto esperamos resultados futuros do processo de reestruturação, mantemos uma abordagem conservadora e atentos aos esforços da companhia na gestão de passivos para melhorar a estrutura de capital e alavancagem, que consideramos bastante elevada (5,12x no 4T18), dado sua alavancagem histórica de 3,46x.
Confira no anexo a integra do relatório de análise do desempenho da BRF no 4º trimestre/2018, elaborado por LUCIANA CARVALHO, Analista Sênior, e CATHERINE KISELAR, Analista, ambas do BB Investimentos
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