ITAÚ UNIBANCO (ITUB4) - Resultado no 3º Trimestre/2020
No meio do caminho tinha uma pandemia
O Itaú Unibanco mostrou em seus números do 3T uma dinâmica bastante similar à do Bradesco e Santander, que o precederam na divulgação do resultado em uma semana, referendando o sentimento captado de que, para os grandes bancos brasileiros, o período mais turbulento propiciado pelo Covid-19 aparenta estar no retrovisor.
Apesar de ainda constituir provisões extraordinárias, preparando-se para o período de inadimplência que se avizinha, estas foram menores, e a dinâmica das carteiras renegociadas mostra uma foto bastante melhor do que inicialmente projetado, sinalizando confiança para a retomada gradual dos patamares de negócios pré-crise ao longo dos próximos trimestres.
Um dos destaques positivos ficou por conta do crescimento da carteira de crédito (+4,4% t/t e +20% a/a), com avanço em todos os segmentos, especialmente micro, pequenas e médias empresas (+14% t/t e +36,9% a/a).
No entanto, apesar do crescimento do portfólio, devido não apenas ao ambiente de juros nas mínimas históricas, mas também à incerteza quanto à recuperação econômica, o Itaú privilegiou linhas menos rentáveis (mas mais seguras), o que prejudicou a margem financeira, que retraiu no comparativo trimestral (-4,8%).
Outro destaque positivo ficou por conta das receitas de serviços e seguros, que mostraram vigorosa recuperação no comparativo trimestral (+12%), em linha com a reabertura gradual da economia, e o retorno do fluxo às agências, superando inclusive o volume registrado no mesmo trimestre de 2019 (+2,3% a/a).
Apesar do avanço trimestral das Despesas Operacionais (+4,7%), explicadas pela negociação coletiva dos salários, além de maiores dispêndios por conta da reabertura econômica, no comparativo anual houve retração (-0,9%), o que vemos como positivo.
De fato, existe uma convergência na indústria bancária pela otimização da estrutura física e uso de tecnologia, algo que inclusive foi intensificado pela pandemia, trazendo prognósticos ainda mais agressivos de controle das despesas. Tal tendência se mostra algo crucial para contrabalançar o prognóstico de queda de receitas por conta do ambiente de menor spread.
De olho no avanço da inadimplência, mas também por conta de melhores prognósticos em relação aos períodos anteriores, o Itaú apresentou Despesas de PDD 18,7% menores do que no 2T. Na decomposição desta linha, no entanto, vimos que o recuo se deu por conta da fatia Atacado, enquanto o Varejo opostamente avançou.
O índice de inadimplência (90+ dias) decresceu a 2,2%, artificialmente beneficiado pelas prorrogações das parcelas por conta da política de alívio devido à pandemia. Porém, o índice que captura atrasos entre 15 e 90 dias se elevou, conforme esperado, já que boa parte das prorrogações começou a se exaurir ao longo do 3T, dando indícios de que de fato veremos incremento na inadimplência ao longo dos próximos trimestres.
A boa notícia é que do universo de operações prorrogadas (R$ 53 bilhões), o índice de clientes que retornaram a pagar (63%) é superior ao antecipado pelo Itaú, mas a leitura é volátil, já que boa parcela (25%) ainda se encontra amparada pela carência.
Por fim, o Itaú entregou um lucro líquido de R$ 5 bilhões (+19,6% t/t e -29,7% a/a/), equivalente a um retorno sobre o patrimônio líquido médio de 14,4% (12,3% no 2T20 e 22,8% no 3T19). Por conta de normativo do Banco Central relacionado ao reforço de capital que os bancos precisam constituir, até o final de 2020 o percentual de pagamento de dividendos está limitado ao mínimo obrigatório pela lei das S.A.: 25%.
Perspectivas.
Apesar do momento extremamente desafiador vivido por toda a cadeia econômica por conta da pandemia, os bancos brasileiros mostraram resiliência. Todavia, ao contrário de setores em que já se conhecem as consequências, nos Bancos a extensão da inadimplência é uma incógnita, e com o Itaú não é diferente.
Existe uma dependência entre a recuperação do mercado de trabalho, atualmente bastante combalido, para que se vislumbre uma atenuação no volume de calotes e possamos trabalhar com um cenário mais benigno para o setor. Riscos crescentes aos bancos tradicionais incluem ainda:
(i) a crescente competição com Fintechs, e
(ii) a chegada de novas tecnologias como PIX e Open Banking, além do (iii) desafiador cenário de juros nas mínimas históricas, que pressiona o spread.
Dito isso, enxergamos o Itaú como um dos bancos mais preparados para o novo momento do setor, que já se mantém na vanguarda da transformação digital, centralidade do cliente e ganhos de eficiência, além de possuir um dos melhores conjuntos de políticas de ESG do mercado brasileiro.
Comportamento das ações.
Ao longo de outubro, vimos uma boa performance das ações (ITUB4), na esteira da percepção de um resultado mais robusto no 3T, catalisado também pela divulgação em meados do mês do Relatório de Estabilidade Financeira do Bacen, que revelou um ambiente bancário menos suscetível a stress crítico do que na edição anterior do documento, em abril.
Na sessão de 4/11, vimos expressiva alta por conta não apenas do bom resultado, mas também em função do anúncio da intenção de cisão da participação do Itaú na XP, que na prática entregará, por meio da criação de uma empresa separada, as ações da XP – atualmente contabilizadas no balanço pelo valor contábil de aquisição – para os acionistas do Itaú, “destravando” o valor de mercado da XP (atualmente em cerca de R$ 130 bilhões nos EUA).
Se considerada a participação de 46% do Itaú na XP (pós diluição do IPO), estamos falando em aproximadamente R$ 6,00 por ação não capturados nas projeções do banco.
Por conta da ausência da certeza da operação, e pela volatilidade atribuída ao ativo em linha com a oscilação de mercado, optamos por incrementar 50% deste valor, ou seja, R$ 3,00 no preço-alvo das ações para 2021, algo que pode ser revisto conforme a cisão se torne menos ou mais provável.
Atualização de preço.
Aproveitamos a ocasião dos resultados do 3T para atualizar nosso valuation (tabelas a partir da pág. 3) e apresentamos nosso novo preço-alvo para dezembro de 2021 em R$ 34,40 (R$ 31,40 natural ITUB4 + R$ 3,00 XP) e a recomendação de Compra, oriunda de um potencial de valorização de 37,6% (25,6% se desconsiderado XP) sobre o preço de fechamento desta data.
Nosso valuation deriva de um modelo de desconto de dividendos de Gordon com 2 etapas: modelagem explícita (5 anos – fase 1), crescimento percentual (5 anos – fase 2) e crescimento na perpetuidade. Utilizamos como premissas um custo de capital próprio de 13,7% e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 5%.
Confira no anexo a íntegra do relatório a respeito, elaborado por RAFAEL REIS, do BB investimentos
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