VIBRA ENERGIA - Revisão de preço
Atualização de preço: calibrando as expectativas
por Daniel Cobucci, CNPI
12.11.2021
Revisamos nossas estimativas para a Vibra (ex BR Distribuidora), introduzindo o novo preço alvo para 2022 de R$ 32,00, mantendo a recomendação de compra.
A Vibra tem promovido uma série de alterações em sua estratégia de longo prazo, incluindo investimentos que vão além do segmento de distribuição de combustíveis. A aposta é capturar ganhos e estar presente em setores que devem apresentar forte crescimento no contexto de transição energética.
Por isso, a entrada mais direta no mercado energético, com a aquisição de participação na Comerc, no Biogás, além das parceria recentes com a Coopersucar para comercialização de etanol e com a ZEG para o desenvolvimento do mercado de bioetano, podem trazer ganhos significativos no longo prazo.
Porém, até que os negócios estejam operacionais ou que tenhamos informações mais concretas sobre as premissas dos modelos de negócios, não iremos incorporar esses ativos em nosso preço-alvo, logo, trata-se de potencial upside para a tese.
A empresa segue em uma trajetória de redução das despesas. Até 2019, havia uma distância expressiva na eficiência, quando comparada com seus pares. Em 2020, já houve uma redução anual das despesas na ordem de R$ 200 milhões e, para 2021/22, a empresa apontou a possibilidade de reduzir outros R$ 250 milhões.
Esse processo envolve mudanças em logística, em recursos humanos, na área de compras, marketing e diversos outros segmentos. Além disso, a Vibra reforçou a atuação em segmentos anteriormente subutilizados, e que hoje fazem parte de uma estratégia mais ativa de composição das receitas, como a importação de combustíveis, por exemplo.
Novos caminhos a serem trilhados: A Vibra já iniciou o fortalecimento de sua área de trading, tanto de etanol quanto de derivados. Para isso, firmou a parceria com a Coopersucar, criando a maior comercializadora de etanol do país, o que deve permitir a captura de arbitragens e maior rentabilidade na aquisição de etanol.
A empresa também pretende dar mais ênfase ao cenário de transição energética, se preparando para as mudanças que devem ocorrer no ambiente de negócios. Para tanto, contratou uma consultoria internacional, visando uma revisão estratégica do portfólio para atuação em transição energética.
A empresa segue com um patamar de alavancagem confortável, com a relação dívida líquida/EBITDA UDM em 1,4x, mesmo após o anúncio de pagamento de dividendos no montante de R$ 1,1 bilhão.
Considerando que a Vibra aprovou a distribuição antecipada de JCP referente ao exercício de 2021, no total de R$ 554 milhões, e já havia pago R$ 498,3 milhões em JCP já pagos em janeiro, a remuneração total ao acionista da companhia é de aproximadamente R$ 2,85 bilhões, o que representa um yield de 8,6%.
O market share consolidado da Vibra ficou em 30,2% no mês de setembro, o que representa um avanço de 3,2% ante set/2020, o maior incremento de market share do setor (a Ipiranga teve um decréscimo de 1,1%, Raízen um ganho de 0,5% e as outras bandeiras uma queda de 2,6% no mesmo período).
Em nosso entendimento, além da recuperação na demanda do segmento de aviação, no qual a Vibra possui maior relevância, houve também uma boa estratégia de precificação, indicando que a estratégia anunciada no “Vibra day”, de centralização de preços e uso de machine learning (tecnologia onde os computadores tem a capacidade de aprender de acordo com as respostas) trouxe um melhor equilíbrio entre volumes e preços em cada região, permitindo um avanço em market share sem perdas expressivas de margens de comercialização, pelo menos até o último resultado divulgado (e esperamos, na próxima semana, confirmar esse tendência quando da divulgação do resultado do 3T21).
De modo geral, nossa percepção é de que o cenário atual, de menores restrições de mobilidade relacionados à pandemia, ainda não propiciou um retorno completo das atividades presenciais, dado que muitas empresas mantiveram regimes híbridos de trabalho e, de acordo com pesquisa recentemente divulgada pela farmacêutica Pfizer, 86% dos brasileiros ainda tem receios de uma nova onda de contágios, o que provavelmente ainda influencia hábitos de deslocamento.
Adicionalmente, temos os preços de derivados nacionais em máximas históricas, em um contexto de queda na renda média da população e elevado desemprego, uma situação que não favorece a venda de combustíveis líquidos, mantendo a tendência de elevada concorrência no setor e dificultando o repasse de aumentos para o consumidor.
Valuation
Atualizamos nossas estimativas e preço alvo para a VBBR3. O novo preço alvo para 2022 é de R$ 32,00 (antes em R$ 30,00), mantendo a recomendação de compra. Nossa avaliação deriva de um método de Fluxo de Caixa Descontada (DCF) de dez anos, assumindo um WACC em 10,1% e um crescimento na perpetuidade de 3,5%.
Nossa tese de investimento é baseada em:
(i) retomada no volume de vendas de combustíveis líquidos, o que pode produzir um efeito de diluição de custos fixos;
(ii) redução de custos e despesas com as medidas de reestruturação anunciadas este ano;
(iii) benefícios relacionados à possível venda das refinarias da Petrobras, dado o elevado volume de compras, que deve favorecer a companhia na realização de contratos de longo prazo;
(iv) ganhos adicionais com a entrada nos segmentos de energia renovável e trading de etanol.
A Vibra está sendo negociada a 7,3x EV/EBITDA, ante 6,6x da Ultrapar, o que entendemos como justificado, dadas as melhores margens e liderança em market share.
Nosso modelo projeta um lucro por ação de R$ 1,96 para 2021 e de R$ 2,13 para 2022 (contra R$ 1,63 e R$ 1,89, respectivamente, pelo consenso de mercado/Bloomberg).
Considerando que é uma empresa que ainda deve crescer e reinvestir, a elevação no pagamento dividendos adiciona uma vantagem relevante para a tese de investimentos da Vibra.
Entendemos que a queda mais recente (-6,5% nos últimos 30 dias) pode estar associada ao contexto de mais lenta retomada nos volumes do setor, como comentamos anteriormente.
Além disso, a Vibra está se direcionando para uma mudança em seu portifólio, com a entrada mais expressiva em segmentos de energia renovável.
Porém, ainda não está claro como as parcerias e aquisições irão influenciar no crescimento de longo prazo da companhia, que afirmou esperar que ao menos 30% do seu EBITDA passe a vir dessas atuações que vão além da distribuição de combustíveis.
Assim, se por um lado entendemos que as perspectivas são boas, por outro nos parece que os investidores não estão dispostos a pagar por esse crescimento antecipadamente.
Os riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros:
(i) novas restrições de mobilidade para contenção d eventual nova onda de contágios de COVID-19;
(ii) menor ritmo de crescimento da frota de automóveis, agravada pela crise de suprimentos na indústria;
(iii) riscos de execução e/ou crescimento menor do que o esperado nas novas linhas de negócio e
(iv) concorrência mais intensa na distribuição de combustível no varejo, o que pode afetar as margens da empresa e/ou a capacidade de embandeirar novos postos de combustível.
CONFIRA no anexo a íntegra do relatório a respeito, elaborado por
DANIEL COBUCCI, CNPI, analista senior do BB INVESTIMENTOS
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