GUARARAPES - Resultados do 4º trimestre/2015
17.02.2016
Estoques sob controle, mas inadimplência segue pressionando a rentabilidade
Em nossa visão, a Guararapes reportou um resultado positivo no 4T15. Apesar de uma visível desaceleração no crescimento das vendas em comparação aos 9M15 (+4,3% A/A no 4T15 versus +10,8% A/A nos 9M15), a companhia foi capaz de apresentar uma performance melhor que a média de mercado.
De acordo com o IBGE, as vendas retraíram 5,2% em 2015 no setor de vestuário como um todo, enquanto nas lojas da Riachuelo as vendas expandiram 8,5% no mesmo período.
A melhora nos níveis de estoque também foi uma surpresa positiva, já que o management esperava uma posição mais confortável somente no 1T16. Esta antecipação deverá reduzir as remarcações de preço dos produtos e permitir uma recuperação parcial da margem bruta já no primeiro semestre de 2016.
Além da melhora nos níveis dos estoques, negociações mais vantajosas junto a fornecedores culminaram em uma redução de 67 dias no ciclo financeiro da empresa.
Não há dúvidas de que o atual cenário macro afetou negativamente a atividade do varejo como um todo, mas o poder de barganha dos grandes varejistas aumentou sensivelmente.
Do lado negativo, destacamos o segmento de produtos financeiros, que manteve um ritmo de crescimento muito acelerado quando comparado ao segmento de varejo, mesmo com o atual momento desfavorável a liberações de crédito, devido ao aumento das taxas de inadimplência.
No entanto, em relação às receitas provenientes de empréstimos pessoais, que nós consideramos ser o produto mais preocupante do segmento de serviços financeiros, a redução no ritmo de crescimento foi notável no 4T15 (+9,8% A/A versus +85,3% A/A nos 9M15). As taxas de inadimplência, como já esperado, continuaram a se deteriorar, refletindo a situação macroeconômica desafiadora, com redução do salário real, aumento de desemprego, inflação mais alta e taxas de juros maiores.
Em consequência, o aumento das despesas com PDD impactaram negativamente a rentabilidade da companhia. O management espera uma deterioração ainda maior da inadimplência em 2016 e, por este motivo, decidiu manter os índices de cobertura acima do requerido pelo Bacen (114,7% frente a 100%).
Não obstante, a performance da Guararapes no ano de 2015 como um todo veio ligeiramente acima das nossas expectativas, especialmente no que se refere à rentabilidade, o que demonstra a resiliência da companhia para enfrentar não só um cenário macroeconômico desfavorável, como também alguns desafios internos.
Assim, decidimos manter nossas projeções para o desempenho da empresa para os próximos trimestres, uma vez que nossos números já consideram os futuros impactos sobre vendas e rentabilidade das suas principais diretrizes estratégicas: redução do guidance de abertura de lojas em 2016 e a inauguração do seu novo centro de distribuição. O novo CD, por exemplo, está programado para começar a funcionar no 2T16 e vai operar no sistema de Click & Collect, o que deverá melhorar a distribuição e a reposição dos produtos.
Por outro lado, o maior nível de endividamento atual da companhia (em comparação a níveis históricos menores) deverá continuar a pressionar o seu resultado líquido.
Nosso preçoalvo para a ação da Guararapes para 2016 continua em R$ 67,00 e nossa recomendação é de Outperform. GUAR3 está sendo negociada a 7,6x P/E e 3,8x EV/EBITDA, contra média de 16,8x e 7,1x de seus pares de mercado.
Operação de Varejo.
A receita líquida da venda de mercadorias expandiu 4,3% A/A no 4T15, com uma retração de 3,1% no desempenho das Vendas Mesmas Lojas (versus +1,0% no 4T14), o que significa que o crescimento da receita foi proveniente da abertura de novas lojas.
Consideramos o desempenho de vendas, no entanto, positivo, já que ficou acima da média de mercado, mas, quando comparado à performance dos 9M15, houve uma clara desaceleração (+4,3% A/A no 4T15 contra +10,8% A/A nos 9M15).
A margem bruta retraiu 5,0 p.p. no período, impactada novamente por preços promocionais, o que se fez necessário para reduzir o nível dos estoques de coleções passadas, conforme observado durante todo o ano de 2015.
A boa notícia foi que o nível dos estoques finalmente atingiu uma posição mais confortável para a companhia, similar ao visto ao final de 2013, o que deverá permitir uma recuperação parcial de margem bruta já em 2016.
Produtos Financeiros.
A receita líquida de produtos financeiros aumentou 43,5% A/A no 4T15, impulsionada pelas vendas parceladas com juros e por multas por atraso (+57,1% A/A). No 4T15, as vendas parceladas com juros representaram 8,6% do total de vendas frente a 8,1% no mesmo período do ano anterior.
O ritmo de crescimento das receitas com empréstimo pessoal desacelerou para 9,8% no trimestre (versus +60.9% no ano como um todo), devido a decisão acertada da companhia em reduzir as taxas de aprovação do produto, já que seu risco intrínseco é maior em comparação aos demais produtos financeiros, especialmente se considerarmos as variáveis desfavoráveis do atual cenário macroeconômico.
A margem bruta retraiu 2,0 p.p. no 4T15, para 84,9%, impactada negativamente pelas despesas com PDD (+136,3% A/A), refletindo os maiores níveis de inadimplência. No empréstimo pessoal, a taxa de inadimplência atingiu 15,6% do total do portfólio no trimestre (+4,5 p.p. A/A) e no Cartão Riachuelo chegou a 8,2% (+1,7 p.p. A/A).
De acordo com o management da empresa, os níveis de inadimplência devem deteriorar ainda mais durante 2016, podendo chegar a até 18% no caso do empréstimo pessoal e a até 9% no Cartão Riachuelo. Neste sentido, a companhia decidiu se antecipar e já manter suas provisões para perdas acima do exigido pelo Bacen (114,7% versus 100%).
Resultados Consolidados.
A receita líquida consolidada da Guararapes cresceu 10,9% A/A no 4T15, impulsionada mais uma vez pela performance do segmento de produtos financeiros. A margem bruta consolidada diluiu 2,7 p.p., pressionada pela operação de varejo. A margem EBITDA ajustada caiu ainda mais, cerca de 3,5 p.p..
Apesar dos esforços focados em racionalização de custos (despesas com vendas, gerais e administrativas reduziram em 0,5% do 4T14 para o 4T15, mesmo com a pressão inflacionária e a alta nos custos de energia elétrica), a elevação das despesas com PDD, devido à deterioração da inadimplência, afetou negativamente a margem EBITDA ajustada.
A margem líquida piorou em um ritmo mais lento, cerca de 3,0 p.p. no período, para 9,0%, beneficiada por receitas não recorrentes de R$ 28 mi relacionadas a uma decisão judicial favorável à companhia referente a um processo de questionamento tributário (PIS/Cofins).
Endividamento e Fluxo de Caixa.
A dívida bruta totalizou R$ 1,5 bi no 4T15 (+370 mi em comparação ao 4T14), aumentando o nível de endividamento líquido de 0,7x EBITDA para 1,2x EBITDA no período.
O fluxo de caixa livre gerado em 2015 foi positivo em R$ 8 mi, versus R$ 126 mi em 2014, refletindo principalmente o lucro líquido menor, a carga tributária maior, a elevação do Capex e o aumento das amortizações de empréstimos e financiamentos.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise elaborado pela equipe de analistas de investimentos do BB INVESTIMENTOS.
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