Via Varejo
Resultado 3T16: top line positivo, mas margens seguem decepcionando
No 3T16, os resultados da Via Varejo apresentaram o segundo trimestre consecutivo de aumento no top line, mostrando que as iniciativas internas em andamento, focadas na retomada das vendas, estão começando a dar retorno.
Não há dúvidas de que a base comparativa mais fraca do ano passado também ajudou, mas é válido ressaltar que a companhia vem apresentando uma performance acima da média durante 2016.
A Via Varejo terminou os 9M16 com uma queda de 3,0% a/a no top line, enquanto o segmento de bens duráveis como um todo contraiu 10,8% a/a (de acordo com o IBGE, nos últimos 12 meses até agosto), mostrando que a companhia foi capaz de recuperar market share no período. A operação da Cnova continuou pressionando os números da VVAR, sendo a maior responsável pela queda de 1,2 p.p. a/a na margem EBITDA ajustada no trimestre.
A queima de caixa, que totalizou R$ 4,2 bi no período (+150% a/a), também foi preocupante. Na conferência de resultados, o management destacou que a Via Varejo é uma das poucas companhias do setor que não tem se beneficiado de uma liminar contra a suspensão da redução de carga tributária prevista pela “Lei do Bem”.
Nos 9M16, a companhia teria deixado de pagar cerca de R$ 320 milhões em tributos, caso tivesse decidido se beneficiar dessa liminar, como muitos competidores o fizeram. Considerando este efeito, a rentabilidade da empresa seria maior e mais em linha com as nossas expectativas. O management declarou, ainda, que está sendo analisada a possibilidade da companhia vir a se beneficiar da referida liminar e acreditamos que, até o final do ano, de fato a Via Varejo opte por seguir seus pares de mercado nesta questão.
A companhia também destacou que as perspectivas relacionadas à fusão com a Cnova Brasil são positivas. Os ganhos em sinergias, especialmente no que se refere à logística, devem atingir R$ 245 mi, conforme já divulgado anteriormente, e os processos deverão estar totalmente integrados até novembro, antes mesmo da Black Friday.
Apesar de considerarmos a fusão como positiva, acreditamos que, no início, podem ocorrer muitos percalços, o que limita uma maior visibilidade no que se refere aos benefícios advindos da operação.
Além disso, em nossa visão, o cenário macroeconômico deverá continuar incerto nos próximos meses e seguir pressionando o desempenho do segmento de bens duráveis.
Dito isto, assim que tivermos uma melhor visibilidade em relação aos fatores acima mencionados (especialmente à “Lei do Bem” e à fusão com a Cnova), deveremos revisar nossas estimativas para a Via Varejo, com o intuito de introduzir nosso preço alvo para 2017. Por enquanto, no entanto, mantemos nossas projeções inalteradas. VVAR11 está sendo negociada a 6,58x EV/EBITDA (atual), acima da sua média histórica (últimos 3 anos) de 4,98x.
Top line reagindo às iniciativas focadas em recuperação de vendas.
A receita bruta aumentou 2,1% a/a no 3T16, com uma performance positiva de 1,8% em vendas em mesmas lojas no período, em decorrência de uma política de preços mais competitiva e de um sortimento de produtos mais acertado, o que melhorou a conversão das vendas.
A receita líquida cresceu em um ritmo mais lento, cerca de 0,4% a/a, impactada pela maior carga tributária.
O destaque positivo foram as vendas de smartphones, refletindo a implementação do projeto “store in store”. De acordo com o management, a melhora no atendimento ao cliente, que é um dos focos da nova estratégia da companhia chamada de Movve, também ajudou a impulsionar as vendas. Vale ressaltar que o 3T15 representa uma baixa base de comparabilidade para o 3T16, já que naquele trimestre a receita bruta caiu 22,6% a/a.
Margens continuam a decepcionar.
A margem bruta expandiu 1,4 p.p. no trimestre, para 34,2%, beneficiada pelo reconhecimento de R$ 46 mi em créditos fiscais. Desconsiderando este efeito, a margem bruta teria sido de 33,1%, representando uma queda de 0,2 p.p. a/a, um destaque positivo na nossa visão, considerando o atual nível elevado de atividade promocional da companhia.
A margem EBITDA ajustada, por sua vez, reduziu em 1,2 p.p. a/a, para 2,1%, afetada principalmente pela equivalência patrimonial proveniente da Cnova, que piorou em 79,3% a/a.
Destacamos que a margem EBITDA ajustada não inclui a linha de outras despesas, que somou R$ 43 mi no 3T16 (-63,9% a/a), relacionadas principalmente ao processo de reestruturação da companhia.
Considerando este efeito, a margem EBITDA seria de 2,5% (+1,5 p.p. a/a). A margem líquida ajustada retraiu em um ritmo mais acelerado que a margem EBITDA ajustada, cerca de 2,6 p.p. a/a, para -1,8%, refletindo um aumento de 131,9% a/a nas despesas financeiras líquidas (para R$ 160 mi), em decorrência do maior volume de recebíveis descontados no trimestre. A margem líquida, desconsiderando ajustes, seria de -2,2% no 3T16 (-1,1 p.p. a/a).
Endividamento e Inadimplência.
A dívida bruta, excluindo a operação de CDCI e os recebíveis de cartão de crédito, totalizou R$ 422 mi (-45,5% a/a), representando uma dívida líquida/EBITDA de 1,7x (contra 1,0x no 3T15).
Considerando a operação de CDCI e os recebíveis de cartão de crédito não descontados, a relação dívida líquida/EBITDA subiu de 0,4x no 3T15 para 0,7x no 3T16, em decorrência de um aumento no portfólio de CDCI (+18,2% a/a, para R$ 2,7 bi).
Na operação de CDCI, a inadimplência (atrasos acima de 180 dias) atingiu 12,0% do portfólio no trimestre, representando uma redução de 1,2 p.p. em comparação ao 3T15, e refletindo recentes melhorias feitas na política de aprovação de crédito e nos processos de cobrança.
Fluxo de caixa.
Nos 9M16, a queima de caixa livre antes de dividendos somou R$ 4,2 bi (contra R$ 2,8 bi nos 9M15). Apesar da redução do Capex (-64.2% a/a, para R$ 83 mi), o fluxo de caixa foi impactado pelo prejuízo líquido do período, somado à deterioração nas contas de estoques, recebíveis e fornecedores (convênio), refletindo:
(i) estratégias focadas na redução de ruptura de estoques e
(ii) um menor nível de desconto de recebíveis no ano como um todo.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise do resultado da VIA VAREJO no 3º trimestre2016, elaborado por Maria Paula Cantusio, CNPI Analista Senior e Victor Penna, CNP,I Analista Chefe, ambos do BB Investimentos
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