BB-BI - LOCADORAS - Revisão de Preço - Abril 2020
O efeito Covid-19 vai colocar em teste a habilidade gerencial das locadoras nos próximos dois anos
Mares calmos não fazem um bom marinheiro. Em função da pandemia do COVID-19, a maioria das empresas ao redor do mundo passou a adotar medidas preventivas para minimizar a proliferação do vírus, mitigando assim o risco de contaminação de seus funcionários e da sociedade em geral. Entre as estratégias adotadas, nesse primeiro estágio, temos
(i) o trabalho remoto e
(ii) a antecipação de férias individuais e coletivas.
Com essa mudança de comportamento, a utilização dos meios de transportes sofreu uma queda significativa a partir do início do mês de março.
Em um segundo momento, com a evolução da pandemia nos países da Europa e EUA, e ainda, sob as perspectivas de agravamento da epidemia no Brasil, o cenário de medidas de isolamento social se confirmou com a extensão da quarentena em diversos estados até meados de maio. A necessidade de reduzir a movimentação de pessoas e cargas não essenciais nos próximos meses, e o cenário econômico recessivo, irão gerar um impacto relevante nas operações dos setores de serviços, turismo e transportes.
O fenômeno dos aplicativos de Mobilidade Urbana. O Brasil é o segundo maior mercado da Uber no mundo, com mais de 600 mil motoristas cadastrados. Para as locadoras de veículos, o segmento de motoristas de aplicativos se tornou um vetor relevante de crescimento, uma vez que a modalidade de locação se dá por um período contínuo e de longo prazo. Desde 2015, esse segmento de negócio tem favorecido as receitas das principais locadoras de veículos no Brasil. Estimamos que, no Brasil, aproximadamente 100 mil motoristas de aplicativos utilizam carros de locadoras.
Os contratos das locadoras com os motoristas de aplicativos são renovados mensalmente, e majoritariamente com antecipação de pagamentos para que sejam minimizados eventos de inadimplência. Em função das medidas de isolamento social, o volume de viagens efetuadas através dos aplicativos apresentaram queda de aproximadamente 70% nas principais cidades do Brasil em março. Com efeito, os motoristas de aplicativos tem optado pela devolução do carro para as locadoras.
Como estratégia de curto prazo, algumas locadoras têm oferecido descontos nas tarifas, e até mesmo negociando a não cobrança de tarifa desde que comprovada a não utilização do veículo, no período do isolamento, segundo relatos dos motoristas de aplicativo em São Paulo.
A crise do setor aéreo. No setor de aviação, as empresas Azul, Gol e Latam vêm atualizando o mercado constantemente sobre as medidas para preservar seus caixas, por meio de redução de oferta de voos frente a queda de demanda no atual cenário do COVID-19.
O governo federal, por meio da Agência Nacional de Aviação Civil (Anac), atua na coordenação, junto com as aéreas, de um corte drástico e racional na malha aérea brasileira, a fim de evitar que Estados fiquem sem oferta durante uma das maiores crises sanitárias que o país e o mundo enfrentam.
O impacto COVID-19 nas locadoras de veículos. A partir do 2T19, os demonstrativos financeiros das três maiores locadoras do país retratarão o impacto das medidas do isolamento social, necessárias para o enfrentamento da pandemia, com quedas relevantes tanto no segmento de locação individual (RAC) quanto na divisão de seminovos.
Nossas estimativas para o ano de 2020 são de uma queda de receita líquida na comparação anual de 44% para Localiza, 34% para a Movida e 31% para a Unidas. O principal desafio para o setor, nos próximos 2 anos, será no segmento de seminovos, que contará com uma sobreoferta de veículos frente a uma demanda convalescida em função da recessão econômica ao longo de 2020.
A decisão estratégica de cada companhia, nos próximos trimestres, poderá alterar a participação de mercado no segmento de aluguel de veículos. A competição entre os players já começou e deverá se acirrar ao longo de 2020, em um cenário adverso para os três principais players do mercado. Tanto a capacidade de reduzir a frota no curto prazo, quanto a habilidade de retomar o crescimento a partir do segundo semestre de 2021, serão fundamentais para estabelecer um novo posicionamento de liderança no setor de locação no Brasil.
O modelo de negócio de locação de veículos
O mercado de aluguel de carros é dividido em dois principais segmentos: locação individual (RAC) aluguel de frota (GTF), além da venda de carros usados que, apesar de não ser o negócio central, tem papel relevante na rentabilidade e no capital de giro para as empresas de locação.
Ambos os modelos de negócios RAC e GTF consistem em um ciclo que começa com a
(i) compra do veículo,
(ii) a locação, que é a atividade fim, e termina com a
(iii) venda do veículo no final do ciclo, cujo período é em média de 16 meses no RAC e 24 meses no GTF.
O valor de venda dos veículos usados é importante para determinar o retorno esperado dos contratos de serviços (locação), bem como uma fonte de recursos que permite às locadoras a renovação da frota operacional; e ainda, em momentos de crise, podem ser utilizados para reduzir a alavancagem financeira.
A redução da alavancagem financeira se dá também pela interrupção de novas compras de veículos zero km. Portanto, esse é um mecanismo que pode ser utilizado em momentos adversos, com o objetivo de adequar o tamanho da frota frente a um novo patamar de demanda por locação, e também equilibrar assim os índices de alavancagem financeira.
A frota total somada de Localiza, Unidas e Movida, que incluem
(i) veículos em operação de locação,
(ii) disponíveis para a venda nas lojas de seminovos e
(iii) em manutenção, somam mais de 580 mil veículos.
A frota média operacional das três locadoras em 2019, juntas, era cerca de 440 mil veículos. No cenário de isolamento social, com impacto relevante nos aeroportos, o potencial de carros fora da operação de locação das três companhias pode atingir mais de 250 mil veículos.
Com a extensão dos efeitos do isolamento social no Brasil, tem sido necessário alugar pátios/áreas para estacionar os carros fora de operação, incorrendo em custos adicionais às companhias de locação. Esse volume de carros fora da operação de locação será o principal desafio para a indústria de locação de veículos nos próximos anos.
Estimamos que as empresas terão que gerenciar entre 80 mil e 100 mil veículos adicionais aos carros que já se encontram nas lojas de seminovos (~150 mil), totalizando 250 mil veículos fora de operação. Nesse cenário, não consideramos nenhuma devolução dos veículos alugados no segmento de GTF. Em suma, do total de 580 mil ativos das locadoras, 250 mil poderão estar parados e/ou disponíveis para a venda nos próximos meses.
Como é a distribuição dos segmentos RAC e GTF nas empresas do setor?
Em termos de frota total, a Localiza possui 307 mil veículos, dos quais 238 mil são alocados no segmento RAC e 69 mil veículos em GTF. A Localiza tem a maior exposição de ativos alocados em RAC, com 77,5% da frota total, contra 67,7% da Movida e 47,8% da Unidas. Considerando a frota média operacional, a exposição no RAC no 4T19 foi de 75,7% para a Localiza, 66,0% na Movida e 42,2% na Unidas.
Qual a relevância dos segmentos de Aeroportos e Motoristas de aplicativos nas operações de locação individual (RAC)?
Atualmente, as receitas vindas do segmento de motoristas de aplicativo nas operações de locação individual representam entre 20% e 25% do total de RAC. Adicionalmente, as locações em aeroportos representam entre 30% e 35% das receitas de RAC. Com isso, os dois segmentos representam entre 50% e 60% das receitas de locação individual (RAC) das três principais locadoras de veículos do país.
Na segunda quinzena de março, o setor aéreo foi o primeiro setor a ser atingido pelo efeito COVID-19. As perspectivas de recuperação para o setor aéreo ainda são desconhecidas. O principal indutor de receita das companhias aéreas são as viagens corporativas, que poderão sofrer um impacto negativo de longo prazo, em função da mudança de comportamento com relação a utilização de reuniões via videoconferência.
No curto prazo, observamos a redução drástica na demanda por viagens aéreas que induziram as companhias a reorganizar seus cronogramas de decolagens. A Gol reduziu em 100% os voos internacionais e 92% a oferta no mercado doméstico, mantendo apenas 50 voos diários entre o Aeroporto Internacional de São Paulo em Guarulhos (GRU) e as demais 26 capitais no período entre 28 de março a 3 de maio. Com relação a Azul, a redução foi de 90% da capacidade total, no período de 25 de março a 30 de abril, operando 70 voos diretos por dia para 25 cidades do país.
E, por fim, a Latam segue na mesma direção de racionalização de oferta com voos para 39 cidades com frequência reduzida, conectando as cidades do Rio de Janeiro, São Paulo e Brasília.
Com relação aos motoristas de aplicativos de Mobilidade Urbana (ex: UBER), diante das medidas de isolamento social, o volume de viagens efetuadas através dos aplicativos apresentaram queda de aproximadamente 70% nas principais cidades do Brasil a partir da segunda quinzena de março. Com efeito, os motoristas de aplicativos têm optado pela devolução do carro para as locadoras.
Como estratégia de curto prazo, as locadoras têm oferecido descontos nas tarifas e até mesmo negociando a não cobrança de tarifa desde que comprovada a não utilização do veículo, no Período do isolamento, segundo relatos dos motoristas de aplicativo em São Paulo.
Para o segmento de Mobilidade, existe uma parcela da população das grandes metrópoles que poderá substituir o uso do transporte público coletivo (ônibus, trens e metrô) pelo compartilhamento de veículos, recuperando parcialmente a demanda pelos motoristas de aplicativos. No primeiro momento, os motoristas de aplicativos que possuem carro próprio deverão se beneficiar da retomada na demanda de passageiros, enquanto que os motoristas que alugam o veículo pressionarão as locadoras por tarifas menores a fim de equalizar a relação custobenefício.
Entre as três locadoras, qual sofrerá menos no cenário COVID-19?
Em nossa opinião, no cenário atual, quanto menor a operação melhor, uma vez que o fator agilidade operacional deverá fazer a diferença nos próximos trimestres. Ajustar o tamanho da frota de RAC será o principal desafio para as locadoras, que deverão envolver estratégias de
(i) venda de seminovos,
(ii) postergação de compras de veículos zero Km, e
(iii) aumento nos estoques de veículos fora da operação de locação.
Adicionalmente, as locadoras poderão ajustar o quadro de pessoal, valendo-se das mudanças na legislação trabalhista, reduzindo jornada de trabalho com redução proporcional dos salários. As despesas administrativas e comerciais poderão ser contingenciadas através de renegociações em contratos de publicidade e redução de viagens corporativas, bem como as demais despesas administrativas.
Nos próximos meses, a dinâmica econômica no Brasil deverá confrontar com taxas de desemprego acima do histórico recente, com a queda na massa salarial e concessões de crédito mais restritas. Com isso, as vendas de seminovos deverão se concentrar majoritariamente do canal atacado, com maiores descontos no preço de venda dos veículos (maior depreciação para as Locadoras).
Nesse cenário, o diferencial mercadológico da distribuição geográfica de lojas físicas de seminovos tem menor relevância, prevalecendo a variável preço e adequabilidade nas vendas de seminovos junto ao cliente atacado (dealers de veículos usados).
A crise do COVID-19 encontra Localiza e Unidas em ritmo de aceleração na quantidade de lojas de seminovos para atender o crescimento da frota de RAC, em função da continua expansão do segmento de motoristas de aplicativos. Em 2019, a rede de Seminovos da Localiza foi ampliada em 16 lojas, sendo 10 no 4T19, totalizando 123 lojas em 84 cidades no Brasil. Ao final de dezembro de 2019, a rede de Seminovos da Unidas era composta por 112 lojas distribuídas pelo Brasil, resultado da abertura de 7 lojas no 4T19.
A Movida se posicionou desde o início de 2019 com maior conservadorismo no crescimento do segmento de Mobilidade e, com isso, estava com uma quantidade de lojas de seminovos adequada a realidade de sua frota. Em 2019 a Movida adicionou 3 lojas de venda de seminovos encerrando o ano com 67 lojas. Acreditamos que a Movida poderá levar vantagem no redimensionamento de lojas de seminovos em função da menor escala, e ainda se utilizando da estrutura do seu acionista JSL para captura oportunidades de cross-selling e infraestrutura de pátio de estacionamento.
A Movida, entre as três principais locadoras do país, conta com maior área de pátio próprio em termos relativos para guardar os veículos que serão devolvidos pelos motoristas de aplicativos, e dos estacionamentos dos principais aeroportos do pais. A controladora JSL atua no segmento de aluguel e venda de caminhões, e também conta com capacidade para abrigar uma parte das devoluções dos veículos, o que deverá contribuir para um menor custo de estacionamento em relação a Localiza e Unidas.
LOCALIZA
A Localiza é a líder absoluta no segmento de Locação de veículos, com uma frota total de mais de 300 mil veículos. Considerando a frota média operacional, a companhia encerrou o ano de 2019 com 229 mil carros, sendo 173 mil no segmento de RAC e 56 mil em Gestão e Terceirização de Frotas (GTF). A frota de RAC da Localiza representa mais de 50% da frota de RAC no Brasil.
O EBITDA em 2019 foi de R$ 2,2 bilhões, sendo R$ 1,3 bilhão vindo do RAC e R$ 636 milhões do GTF, e ainda mais R$ 183 milhões de sua operação de seminovos. A alavancagem financeira no 4T19 foi de 3,0x dívida líquida/EBITDA. Vale destacar o perfil confortável do endividamento, com disponibilidades de caixa de R$ 3,5 bilhões que superam em R$ 1,1 bilhão o cronograma de pagamento de dívidas até o ano de 2022.
Em nossa opinião, a Localiza deverá ser bastante penalizada com o efeito COVID-19 nos próximos trimestres, em função da maior participação de seus ativos alocados no segmento de RAC. No entanto, considerando o perfil histórico de liderança e expertise no setor de locação, acreditamos que a Localiza deverá manter a liderança no setor.
Ficaremos atentos na evolução dos custos operacionais ao longo de 2020 com relação as despesas com publicidade e vendas, além das despesas gerais e administrativas, e principalmente na velocidade de redução da frota e do nível de depreciação que os desafios na venda de seminovos irão impor a companhia.
Acreditamos que, no curto prazo, a Localiza deverá ser mais penalizada com o efeito do isolamento social, com forte impacto em suas operações de aeroportos e motoristas de aplicativos. No entanto, o perfil confortável de caixa e a expertise no segmento de locação permitirá a companhia enfrentar os desafios e se recuperar a partir do segundo semestre de 2021.
Com isso, optamos por alterar nossa recomendação de Outperform para Market Perform, e reduzimos o preço alvo para o final de 2020 de R$ 50,0 para R$ 40,0.
Valuation.
Adotamos uma abordagem mais conservadora em nosso modelo de avaliação para as ações da Localiza, em função da maior relevância no modelo de locação de ativos em RAC. Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 9,8%. Ainda que não tenhamos clareza na extensão da queda de demanda nos aeroportos e também nos aplicativos de transporte, decidimos adotar uma redução de 30% na quantidade de diárias com queda nominal de tarifa na ordem de 15% em 2020.
UNIDAS
A Unidas é a segunda maior locadora de veículos no país, com liderança no segmento de gestão e terceirização de frotas (GTF). Vale destacar o perfil mais agressivo da companhia, que conquistou a vice-liderança no segmento de locação por meio de importantes aquisições no mercado, em especial a própria fusão entre Locamerica e Unidas.
Em 13 de abril a Unidas realizou a aquisição da Zetta Frotas, uma companhia de terceirização de frotas de veículos especiais (ambulâncias, veículos de resgate, carros fúnebres e viaturas policiais), com uma frota total de 2,6 mil veículos. O valor total da aquisição foi de R$ 50 milhões, sendo R$ 25 milhões em dinheiro e R$ 25 milhões em ações, e representa um aumento de 6,9% da receita bruta no negócio de terceirização de frotas da Unidas.
O posicionamento estratégico da Unidas permanece agressivo, em nossa opinião. No entanto entendemos como positiva a aquisição da empresa Zetta Frotas em função do direcionamento no modelo de negócios em GTF e um nicho de atividade (veículos especiais) ainda não explorado pela Unidas e com grande potencial de crescimento. Ao final de dezembro de 2019, o saldo de Caixa e Equivalentes de R$2,0 bilhões era suficiente para cobrir mais que a totalidade da dívida para os próximos três anos.
Ainda em dezembro, a companhia realizou uma Oferta Primária e Secundária de Ações no total de R$1,8 bilhão, em que houve aumento de capital de R$1,2 bilhão e consequente incremento do saldo em Caixa.
Consideramos que a Unidas deverá ser penalizada pelos efeitos do COVID-19; no entanto, entendemos que o perfil de alocação em gestão e terceirização de frotas (GTF) deverá amenizar os impactos no fluxo de caixa de curto prazo que, somado ao confortável perfil de endividamento frente ao caixa, garante à companhia enfrentar a situação macroeconômica adversa com maior segurança. Com isso, alteramos nossa recomendação de Market Perform para Outperform, e elevamos o preço alvo para o final de 2020 de R$ 19,20 para R$ 21,00
Valuation.
Adotamos uma abordagem construtiva em nosso modelo de avaliação para as ações da Unidas, em função da maior relevância no modelo de locação de ativos em GTF e seu perfil agressivo em fusões e aquisições.
Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 5,0% e um WACC de 10,4%. Ainda que não tenhamos clareza na extensão dos efeitos recessivos, com potencial impacto na inadimplência da carteira de clientes no segmento de GTF, e também por considerar o crescimento observado no segmento de RAC da Unidas como um fator de risco, decidimos adotar uma redução de 25% na quantidade de diárias no RAC, com queda nominal de tarifa na ordem de 10% em 2020.
MOVIDA
A Movida é o terceiro maior player do setor de locação de veículos no Brasil. A empresa se apresenta ao mercado com forte perfil tecnológico, e tem entregue resultados relevantes na precificação de tarifas no segmento de RAC. A rivalidade da Movida com a líder no segmento é acirrada desde os anos 2015/2016, quando a Movida adotou uma estratégia agressiva de redução de tarifas e conquistou participação de mercado ao longo dos últimos cinco anos.
A Movida vem cumprindo a estratégia de otimização de capital balanceando os recursos próprios e de terceiros por meio de captações de dívida com alongamento de prazos, e a emissão de ações (follow-on). Vale destacar que a Movida encerrou o 4T19 com a menor alavancagem financeira da indústria de locação de veículos. A relação dívida liquida/EBITDA foi de 2,4x.
No entanto, o cronograma de vencimentos da dívida pode pressionar o fluxo de caixa de curto prazo. Em nossa opinião, a companhia deverá rolar suas dívidas de curto prazo junto as instituições financeiras. O caixa da Movida no 4T19 era de R$ 1,0 bilhão frente aos R$ 594 milhões em vencimentos em 2020 e R$ 441 milhões em 20222.
No cenário da COVID-19, acreditamos que a Movida será atingida fortemente com impacto negativo nos próximos trimestres. No entanto, considerando a menor escala de veículos, acreditamos que a companhia tem a possibilidade de ajustar a frota de RAC mais agilidade em comparação aos concorrentes.
Adicionalmente, dado seu perfil de maior uso tecnológico na precificação de tarifas, a companhia poderá se beneficiar também no momento de retomada da atividade econômica no país a partir do segundo semestre de 2021.
Considerando a possibilidade de a companhia apresentar desempenho superior para o enfrentamento do cenário recessivo de curto prazo, e também no momento de retomada na atividade econômica no longo prazo, mantivemos a recomendação de Outperform e reduzimos o preço alvo para o final de 2020 de R$ 20,0 para R$ 16,10.
Valuation.
Adotamos uma abordagem mais conservadora em nosso modelo de avaliação para as ações da Movida, em função da maior relevância no modelo de locação de ativos em RAC.
Ainda que não tenhamos clareza na extensão da queda de demanda nos aeroportos e também nos aplicativos de transporte, decidimos adotar uma redução de 30% na quantidade de diárias com queda nominal de tarifa na ordem de 4% em 2020.
Nosso preço-alvo deriva de um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com uma taxa de perpetuidade (g) de 4,0% e um WACC de 11,6%.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise do mercado de LOCAÇÃO e de estabelecimento de novos preços-meta das ações de empresas integrantes desse mercado na Bolsa B3, preparado por RENATO HALLGREN, Analista Senior do BB INVESTIMENTOS
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