AMBEV - Resultado no 1º trimestre de 2020
Resultado negativo impactado pela pandemia
A Ambev apresentou resultado negativo no 1T20, conforme esperado. O desempenho mais fraco em vendas, principalmente no Brasil, fez com que os volumes recuassem 6% a/a, compensando maiores preços médios.
Como resultado, a empresa reportou queda de 2% a/a nas receitas que somaram R$ 12,6 bilhões (1% acima de nossas estimativas e 14% superior ao consenso).
Adicionalmente, os custos continuaram a ser pressionados pela variação cambial e ambiente inflacionário na Argentina, que, somados a maiores despesas com vendas e marketing, contribuíram para queda de 17% a/a no EBITDA ajustado que totalizou R$ 4,2 bilhões, ficando bem abaixo de nossas estimativas (-13%) e do consenso (-8%).
Como resultado, a margem EBITDA caiu substancialmente para 33,6% de 40,5% no 1T19. Impactado também por maiores despesas financeiras, o lucro líquido caiu 59% a/a para R$ 1,1 bilhão.
O ambiente ainda desafiador no Brasil para a indústria cervejeira, onde aumentos mais consistentes de demanda estavam dependendo da melhoria de indicadores macroeconômicos como taxa de desemprego e confiança do consumidor, de fato contribuiu negativamente para os resultados de Ambev no 1T20.
Apesar de já termos observado efeitos da pandemia Covid-19 no período, esperamos impactos mais significativos para o 2T20, já que concentrará um maior período de quarentena, e os volumes em abril já ficaram 27% menores a/a, de acordo com a empresa.
Assim, menores volumes e a mudança de mix de canal (on trade para off trade) devem puxar as margens para baixo no ano de 2020. Como resultado, apesar de destacarmos como positivo o esforço da empresa para acelerar o e-commerce e controlar custos e despesas, revisitamos nosso modelo e reduzimos nosso preço alvo 2020e para R$ 14,5/ação, de R$ 21.
Adicionalmente, devido ao impacto da pandemia no setor e ao cenário de muitas incertezas, mantemos nosso rating em Market Perform até que tenhamos mais clareza sobre os efeitos das iniciativas da empresa para mitigar a menor demanda e a pressão nas margens no período.
Cerveja Brasil
Redução significativa nos volumes de venda somada a maiores custos e despesas levam margens ao menor nível histórico em Cerveja Brasil. Cerveja Brasil reportou uma queda significativa em volumes de vendas (-12% a/a), tendo um desempenho abaixo da indústria, que caiu um digito médio segundo a Nielsen. Destacamos três fatores que impactaram negativamente a performance da Empresa no segmento no Brasil:
(i) indústria cervejeira com desempenho ainda fraco;
(ii) um mix menos rentável; e
(iii) impactos do Covid-19 no canal de on trade, resultado de fechamento de bares e restaurantes a partir de meados de março, mês em que a empresa reportou queda de 29% em volumes.
Esse resultado mais fraco, somado a maiores custos e despesas, fez com que o EBITDA apresentasse uma queda expressiva de 28% a/a, totalizando R$ 1,9 bilhão, com margem de 34,2% vs 42% no 1T19.
Não-Alcoólicos, Brasil
Para o segmento de não alcoólicos no Brasil, a queda nos volumes foi menos expressiva (-1,2% a/a), como esperávamos, dado sua maior representatividade no off trade. Assim, a Ambev performou acima da indústria, que caiu um digito médio, segundo a Nielsen. No trimestre, custos tiveram impacto positivo de menores preços do açúcar, que foram compensados por maiores despesas com marketing.
Como resultado, EBITDA ajustado reduziu 14% a/a para R$ 312 milhões, com a margem caindo de 33,6% no 1T19 para 29,1%.
Unidades Internacionais
Dentre as unidades internacionais, CAC foi a que apresentou o pior resultado em volume, enquanto LAS teve margens significativamente pressionadas por conta de ambiente macro.
CAC reportou uma queda substancial nos volumes de 13,5% a/a, principalmente devido aos efeitos da pandemia na demanda da região. Além disso, a continuidade da evolução dos custos com mix de marcas importadas também contribuiu para queda de 10% a/a no EBITDA ajustado, que somou R$ 523 milhões, com uma redução da margem para 36,7% de 39,5% no mesmo período no ano passado.
Na América Latina Sul (LAS), a base de comparação mais fácil permitiu com que a unidade apresentasse maiores volumes (+6% a/a), impulsionados principalmente por vendas na Argentina. No entanto, como esperado, o ambiente macroeconômico de inflação mais elevada ainda afeta negativamente custos e despesas na região. Assim, observamos o EBITDA ajustado cair 8% a/a para R$ 1,2 bilhão, com redução significativa de margem de 47,6% no 1T19 para 37,5%.
No Canada, apesar da estratégia bem-sucedida da empresa focada em inovação e no segmento Premium ter tido um efeito positivo em volumes, que cresceram 4% a/a, maiores custos também atrelados ao produto Premium compensaram os ganhos em vendas e, assim, apesar do aumento de 10% a/a no EBITDA ajustado que somou R$ 362 milhões, a margem foi pressionada e ficou em 23,6% contra 25,4% no mesmo período do ano passado.
Valuation – Revisão de Preço
A indústria cervejeira enfrenta um cenário bastante desafiador, diante das medidas adotados ao longo do período de quarentena ao redor do mundo. O fechamento de restaurantes e bares (on trade), que representam maior canal de vendas da Ambev, deve impactar significativamente os volumes de vendas no ano de 2020, em nossa visão.
Adicionalmente, os efeitos de curto e médio prazo da pandemia Covid19 nas taxas de desemprego e renda disponível da população, principais drivers de crescimento da indústria, também devem impactar negativamente a performance da empresa.
Assim, revisitamos nossas estimativas para Ambev e reduzimos nosso preço alvo 2020e para R$ 14,5/ação (de R$ 21,0).
Nosso preço-alvo deriva do método de fluxo de caixa descontado (DCF) em termos nominais, com taxa de crescimento na perpetuidade (g) de 5,0% e WACC de 11,4%. Em nosso modelo DCF, consideramos o desempenho operacional das unidades separadamente, a fim de refletir a dinâmica e os desafios de cada mercado respectivamente.
O novo preço-alvo reflete uma estimativa de queda de 6% a/a nos volumes de venda, que devem atingir o menor patamar histórico para a empresa. Como resultado, reduzimos nossa projeção de receita para final de 2020 em 8%, para R$ 51 bilhões contra R$ 56 bilhões anteriormente estimado.
Além disso, apesar de a empresa não ter fechado nenhuma cervejaria, estamos estimando menor taxa de utilização de capacidade devido à queda de volumes comercializados no curto prazo. Assim, além de maiores custos associados a variação cambial, efeito já antecipado pela empresa em seu guidance no 4T19, também estamos considerando em nosso modelo aumento dos custos pela menor diluição dos custos fixos, e leve aumento de despesas dado as adaptações necessárias diante do cenário de Covid-19.
Portanto, nosso EBITDA 20e estimado caiu para R$ 19,7 bilhões, com margem de 38,5%, uma redução de 400 pb comparado a nossa estimativa anterior de 42,5%.
O resultado de Cerveja Brasil, que corresponde a ~48% do EBITDA total da Ambev, deve ser o maior responsável pela queda de volumes no consolidado, dado sua representatividade e sua exposição de 55% ao mercado de on trade. Assim, considerando os efeitos da quarentena no Brasil no primeiro semestre do ano, estamos estimando queda de 8% a/a em volume para 2020.
O EBITDA, por sua vez, deve também ser impactado por maiores custos, como já mencionado acima. Logo, esperamos o EBTIDA 20e totalizando R$ 8,5 bilhões, uma redução de 16% a/a e margem de 38,2% contra 41,6% em 2019.
NAB Brasil (8% do EBITDA total) apresenta uma base de comparação mais difícil dado incremento significativo de 11% a/a em volume observado ao longo do último ano. Assim, apesar de considerarmos um impacto moderado para o segmento, por ser mais resiliente e possuir maior participação no off trade (~65% de vendas no canal varejo e/ou atacado), também esperamos queda de volumes, embora mais leve, na proporção de 4% a/a.
Como resultado de menores volumes e maiores custos, estimamos um EBITDA 20e em R$ 1,5 bilhão, queda de 8% a/a e margem caindo para 35,9% de 37% no ano passado.
LAS, que representa 21% do EBITDA do consolidado, possui base de comparação mais fácil dada a queda de volumes de 3% a/a em 2019. Assim, adicionando o fato de o canal de on trade representar entre 10% a 20% do mercado Argentino, mas considerando um lockdown mais severo na Bolívia, estamos assumindo um impacto moderado para os volumes da região.
Portanto, esperamos queda de 4% em volumes, que deve ser parcialmente compensada pelo dólar mais forte. Com isso, esperamos um EBITDA 20e de R$ 4,4 bilhões, com margem estável a/a em 43,8%.
Depois de apresentar um ano de resultados bastante consistentes, devido à representatividade do on trade na República Dominicana (80%) e a Lei Seca mais severa no Panamá, que representa cerca de 25% das vendas da região, esperamos um impacto razoável nos volumes em CAC (14% do EBITDA total).
Como resultado, estamos estimando queda de 5% a/a nas vendas em 2020, que, igualmente, deve ser compensada pela apreciação do dólar. Assim, estimamos queda no EBITDA 20e para R$ 3,2 bilhões, com margem flat a/a em 44%.
Para o Canadá (10% do EBITDA consolidado), esperamos que a performance mais fraca apresentada ao longo de 2019 continue, dado que consideramos o cenário desafiador para grandes reversões de tendências, mesmo considerando o Canadá um mercado mais maduro e que deve sofrer um impacto moderado da Covid-19, por conta de maior representatividade do off trade na região.
Assim, estimamos queda de 4% a/a em volumes, com EBITDA 20e de R$ 2,2 bilhões e margem de 28,7% vs 29% em 2019.
Riscos
Destacamos alguns pontos que podem influenciar o desempenho da empresa e levar a possíveis revisões de estimativas:
(i) recuperação econômica mais rápida do que o esperado no Brasil e na Argentina, beneficiando o volume de vendas;
(ii) resultado maior que o esperado das iniciativas da empresa para aumentar sua participação no off trade, como a estratégia e-commerce, mitigando impacto em volume de vendas ao longo do ano;
(iii) alívio nos preços das commodities e ganhos de eficiência acima do
esperado, beneficiando margens; e
(iv) qualquer nova medida tributária que possa beneficiar a indústria de bebidas.
Os riscos negativos envolvem:
(i) deterioração econômica mais profunda do que a esperada no Brasil e na Argentina, afetando negativamente o volume e os custos de vendas;
(ii) um ambiente competitivo mais severo, prejudicando a estratégia de preços da empresa;
(iii) período de quarentena ou lockdown maiordo que o previsto, com menor circulação de pessoas e redução na demanda;
(iv) mudanças nos benefícios fiscais e regras relacionadas a juros sobre capital próprio.
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise do desempenho da AMBEV no 1º semestre/2020, bem como a atualização do preço-meta de suas ações, elaborado por LUCIANA CARVALHO, Analista Senior do BB Investimentos
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