PETROBRAS: Resultado no 4º Trimestre/2023
Diante da queda exagerada, reforçamos recomendação de compra; múltiplos atrativos e FCL yield reforçam tese
Por Daniel Cobucci, CNPI
08.03.2024
A Petrobras divulgou em 07.03.2024 seu resultado do 4T23, com números ligeiramente abaixo das expectativas de mercado. Porém, a falta de anúncio de dividendos extraordinários pesou na abertura [do mercado em 08.03], com investidores questionando a alocação de capital da Companhia.
Em nosso entendimento, nada mudou na tese: vemos uma empresa robusta operacionalmente, com baixo lifting cost e forte geração de caixa operacional.
Sabemos que dividendos são importantes para qualquer setor, mas o anúncio de ontem mantém a companhia alinhada aos pares internacionais, pagando 45% do fluxo de caixa menos investimentos, e a constituição da reserva de caixa, que não pode ser usada para investimentos, não muda nossa visão de longo prazo para a Companhia.
O EBITDA ajustado do 4T23 atingiu R$ 66,9 bilhões (+1% t/t, -8,5% a/a), 10% abaixo do consenso de mercado, com fluxo de caixa operacional em R$ 57,7 bilhões (+2% t/t e -15% a/a). Já o EBITDA anual ficou em R$ 262,2 bilhões, uma queda de 23% ante 2022, principalmente devido à queda de 18,4% no preço do Brent e à redução de 3,3% no dólar médio de venda. O EBITDA anual ficou 1,5% acima de nossa última estimativa e 2,4% abaixo do consenso de mercado, enquanto o lucro líquido anual fechou em R$ 124,8 bilhões, -34% a/a, 2,7% abaixo de nossas estimativas e 2,4% menor do que o consenso de mercado.
Para efeitos de comparação, apontamos aqui a queda anual no lucro líquido das principais companhias globais do setor em 2023: Chevron -39,75%; BP -37% a/a; ExxonMobil -35% a/a e Shell -29% a/a; ou seja, a redução apresentada pela Petrobras (-33,8%) está em linha com seus principais pares globais.
Isso não significa que os desafios devam ser minimizados, já que todo o setor tem atuado para aumentar investimentos em energias renováveis, algumas com maior intensidade (companhias europeias), o que também tem trazido pressão nas cotações, dadas as dificuldades em relação aos custos de implantação e os baixos retornos nessa classe de investimentos; mas, como reforçamos em nossa última revisão de preço, entendemos que a Petrobras tem feito isso de modo gradual, com uma alocação total de 11% de seu capex do período 2024-28 para essa classe de ativos, sem mudanças bruscas na alocação de capital, que continua centrada no pré-sal.
Ainda assim, cabe ressaltar a preocupação com o menor retorno sobre capital empregado (ROCE), que saiu de 15,8% em 2022 para 11,2% em 2023, o que permanece como maior contraponto à nossa visão otimista para a Companhia.
Dividendos.
A Companhia anunciou em fato relevante a distribuição de dividendos no montante de R$ 14,2 bilhões, totalizando um retorno anual em dividendos, recompra de ações e juros sobre capital próprio (JCP) de R$ 72,4 bilhões em 2023. O pagamento será de R$ 1,09894844 por ação preferencial e ordinária, ou seja, um yieldtrimestral médio de 2,7%. No ano, a remuneração total ao acionista representou um yield de 12,8% e cabe salientar que, ao contrário de anos anteriores, não houve venda de ativos contribuindo para a remuneração ao acionista. O montante será pago em duas parcelas iguais de R$ 0,54947422, a primeira em 20/05/24 e a segunda em 20/06/24 (os pagamentos para detentores de ADR serão em 28/05/24 e 27/06/24, respectivamente). A data de corte é dia 25/04/24 para os detentores de ações negociadas na B3 e o record date será dia 29/04/24 para os detentores de ADRs negociadas na New York Stock Exchange (NYSE).
Cabe notar que, considerando as projeções de que ambas as classes sigam recebendo igual volume de dividendos e que as PNs, além de estarem mais descontadas, seguem como objeto do programa de recompra, são estas as ações que parecem oferecer condições mais vantajosas para os investidores minoritários. A diferença entre as duas classes de ações diminuiu recentemente, diante da elevação de 104% em PETR4, ante 79% em PETR3 nos últimos 12 meses.
O lucro remanescente do exercício, após os dividendos e formação de reservas legais e estatutária, totalizou R$ 43,9 bilhões. O conselho de administração propôs que esse montante seja integralmente destinado para a reserva de remuneração do capital, com a finalidade de assegurar os recursos para o pagamento de dividendos, juros sobre o capital próprio, suas antecipações e recompras de ações. Este foi o tema que mais impactou os papéis na queda de hoje, dado que, em nossa opinião, foi superestimado por parte do mercado. Além disso, vale mencionar que tal composição não coloca riscos imediatos de alocação de capital, pois esta não pode ser utilizada para investimentos.
Além disso, mesmo que tal uso fosse permitido, o downside ocorreria no caso da realização de projetos com retornos mais baixos do que o custo de capital da Companhia, o que não foi feito e nem sinalizado até o momento.
Riscos.
Investidores devem seguir acompanhando, além dos temas operacionais, questões relacionadas à governança (como em qualquer empresa estatal), o que inclui interesses divergentes entre acionista controlador e minoritários, notadamente nas decisões de alocação de capital. Isso porque, apesar de entendermos o investimento em energias renováveis como imprescindível, tal processo, se feito de modo acelerado, pode resultar em investimentos em segmentos que tem menores retornos.
Esse não é o cenário base atual, como frisamos acima, dado que a companhia tem alocado um percentual crescente nesse setor, mas sem tirar o foco do pré-sal. Portanto, os principais riscos são de uma eventual elevação do capex em renováveis acima do esperado, assim como mudanças nas políticas comercial e de dividendos, além de eventuais M&As (fusões e aquisições) com baixa sinergia, elementos que podem ser catalizadores para eventual mudança em nossas recomendações.
A despeito da forte queda apresentada hoje, reforçamos que seguimos otimistas com o papel, observando o operacional robusto e o fato de assuntos que traziam grande preocupação, como a política de preços e a política de dividendos, terem tido encaminhamento de modo que entendemos como satisfatório.
Tais elementos, em conjunto com as boas perspectivas de crescimento da produção, os custos de extração reduzidos, a continuidade do foco no pré-sal e a disciplina de capital que a gestão atual tem sinalizado, justificam nosso olhar mais construtivo sobre a companhia, ainda que riscos persistam, conforme apontamos acima. Mantemos nossa recomendação compra e o preço alvo de R$ 42,00 para o final de 2024.
Após a queda de hoje, o papel zerou a valorização que registrava em 2024, mas ainda acumula uma alta superior a 80% nos últimos 12 meses, sinalizando que nos últimos meses o mercado se aproveitou do desconto relativo que a Petrobras negociava em relação a seus pares, bem como as melhorias operacionais.
Para este ano de 2024, no entanto, enxergamos menos gatilhos para uma valorização tão superior ao índice, ainda que a companhia siga negociada com múltiplos menores do que os pares (EV/EBITDA de 2,7x, ante pares a 4,0x, desconto relativo 33%).
Outro indicador relevante é o yield de fluxo de caixa livre, cuja análise a seguir evidenciamos em um gráfico de longo prazo, dividindo o valor de mercado da companhia pelo seu yield de FCL, sinalizando que o desconto atual, apesar de menor do que o de 2023 (que foi um dos gatilhos para a alta expressiva no ano), ainda oferece um desconto de 17% sobre a média dos últimos 10 anos.
Confira no anexo a íntegra do relatório a respeito preparado pelo BB Investimentos
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