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Investimentos

26 de Fevereiro de 2021 as 23:02:49



PETROBRAS - Resultado no 4º Trimestre/2020: NEUTRO, lucros resultantes de "Fatores Não-Recorrentes"



PETROBRAS - Resultados no 4º Trimestre/2020
 
Diante dos ruídos, observe os fundamentos (mas pondere os riscos!)
 
A Petrobras divulgou na 4ª feira, 24.02.2021, seu resultado do 4T20, em meio a uma série de eventos que trouxeram enorme volatilidade ao papel, especialmente nesta semana.
 
Comentamos neste relatório os destaques operacionais do trimestre e do ano de 2020, bem como nossa visão sobre como investidores devem acompanhar os próximos acontecimentos face à percepção de aumento de risco.
 
Em resumo, entendemos o resultado do trimestre como neutro, na medida em que os resultados não foram tão favoráveis nos segmentos de E&P e de Refino, mas itens não recorrentes garantiram um EBITDA e lucro líquido expressivos. 
 
Foram destaques 
 
(i)     a reversão de baixas contábeis (impairment, R$ 31 bilhões), 
(ii)   os ganhos com variação cambial (R$ 19,9 bilhões); e 
(iii)   o ganho com revisão atuarial de planos de pensão e saúde (R$ 13,1 bilhões). 
 
Ainda assim, entendemos a performance do ano de 2020 como positiva, dado 
 
(i)     o aumento recorde na produção de petróleo e gás, 
(ii)   a forte queda nos custos de extração, 
(iii)   a relevante geração de caixa operacional de R$ 148 bilhões, um crescimento de 46% a/a, 
(iv)  o aumento nas exportações, tanto de petróleo, quanto de óleo combustível, e 
(v)  a queda de 13% na dívida bruta, que chegou a US$ 75,53 bilhões.
 
Destaques 
 
A Petrobras reportou números fortes na produção de petróleo e gás natural no ano de 2020, atingindo um volume recorde, apesar dos fracos números no 4T20 (-9,1% t/t). O último trimestre do ano concentrou as paradas programadas que não puderam ser efetuadas no 2T20 e no 3T20 devido à pandemia.
 
Os destaques para a maior produção foram 
 
(i)    o maior volume em plataformas do campo de Búzios (P-74, P-75, P76 e P-77), 
(ii) a queda menor que a prevista da produção em campos como Tupi e Sapinhoá, e 
(iii) o menor número de intervenções necessárias para combate à corrosão por CO2, um problema que já foi muito grave para a companhia no passado. 
 
As vendas de derivados apresentaram um aumento de 2,3% a/a no 4T20, com destaque para as vendas de diesel (+8,2% a/a); no ano, houve queda de 4,3% ante 2019. Já o fator de utilização do refino ficou praticamente estável em 82%.
 
Destaques Financeiros. 
 
No 4T20, a receita líquida aumentou 6% t/t com a valorização do Brent e maior demanda por geração termelétrica. No ano, a receita líquida atingiu R$ 272 bilhões, -10% ante 2019. Se, por um lado, o aumento das exportações (+12%) em 2020 tenha ajudado a mitigar o impacto da queda nas vendas de derivados (-16,9%), por outro, a queda nos preços do petróleo tipo Brent em reais foi relevante (-35%) e os derivados possuem valor agregado superior ao do petróleo bruto exportado. 
 
As despesas administrativas apresentaram forte redução de 34% ante 2019, ao passo em que as despesas com vendas tiveram um aumento de 41%, oriundo de maiores gastos com frete e maiores volumes de exportação. Houve expressivo ganho cambial no período, no valor de R$ 19,9 bilhões, dada a valorização do real (+7,9%) em relação ao dólar. 
 
Destaques por segmento
 
E&P
 
Em E&P, apesar do aumento na produção, a queda de 31% na cotação do Brent no 4T20 levou a um lucro bruto 7,5% menor ante o 4T19. A mesma dinâmica é vista no resultado anual, o que levou o EBITDA do segmento a uma queda de 8,4% ante 2019.
 
O custo de extração (lifting cost) foi um dos grandes destaques da performance, atingindo US$ 5,23/boe em 2020, ante US$ 7,77 em 2019 (-33%) e uma média de US$9,0/boe entre 2015-2019 (-42,2%), demonstrando uma clara tendência de queda, que entendemos ser suportada pelo Real mais fraco no período (-31%), bem como por uma diluição de custos com o aumento no volume, com forte colaboração da performance no campo de Búzios.
 
Refino.
 
No segmento de Refino, o lucro bruto sofreu uma redução de 17,4% a/a, como efeito do giro de estoques. As despesas operacionais trouxeram a reversão do impairment do Comperj (R$ 1,3 bilhão) e ganhos de R$ 2,7 bilhões com a venda da Liquigás.
 
O EBITDA do segmento atingiu R$ 12,3 bilhões, uma queda de 38% ante 2019, impactado pelos fatores acima, notadamente o giro de estoques, assim como menores margens de derivados no mercado doméstico, parcialmente compensadas por maiores margens nas exportações.
 
Gás & Energia
 
Já em Gás & Energia, apesar do aumento de 21% t/t no lucro bruto no 4T20, a elevação nas despesas operacionais fez com que o lucro operacional diminuísse 18%. No ano, houve crescimento de 19,6% no EBITDA do segmento, apesar de um lucro operacional 76% menor, dada a venda de 90% da TAG ocorrida em 2019.
 
Opinião do analista.
 
O trimestre apresentou dados operacionais fracos, como esperado, frente à necessidade de manutenções programadas, o que impactou o desempenho do segmento de E&P, bem como a demanda reduzida no mercado local, que impactou o segmento de Refino, apesar do ganho com estoques.
 
Números fortes decorrentes de elementos não-recorrentes (destaque da Redação JF)
 
A força dos números do 4T20 veio de diversos elementos não recorrentes, o que se evidencia ao observar o resultado de cada segmento, nos levando a ter uma visão de que os números do trimestre são bons, mas não excepcionais, como se poderia depreender observando apenas o  crescimento expressivo (+634%) do lucro líquido no 4T20, apesar de diversos destaques positivos. 
 
No ano, os números foram positivos, dado o contexto de elevação na produção, redução de custos e geração de caixa excepcional, mesmo em um ano afetado pela pandemia com a consequente queda nos preços de petróleo.
 
Volatilidade Elevada (destaque da Redação JF)
 
Olhando para frente, esperamos que o papel siga com uma volatilidade elevada, a depender dos próximos desenvolvimentos relacionados à mudança do CEO e, principalmente, do conselho de administração. Em suma, por ora mantemos a recomendação de Compra, com o preço alvo de R$ 30,00 para PETR4 e PETR3 para o final de 2021.
 
Petróleo
 
A commodity segue se recuperando, em nossa visão, beneficiada pelo progresso das vacinações ao redor do globo, que deve auxiliar na retomada de demanda, bem como pelas condições climáticas adversas no estado americano do Texas, que vem afetando a produção e ajudaram a fortalecer os preços.
 
A expectativa mais recente da EIA (Energy Information Administration) é de US$ 53,20/barril para 2021, com média de US$ 56/barril no primeiro trimestre e US$ 52/barril durante o resto do ano. 
 
O racional é de que o aumento da oferta de petróleo deve desacelerar o ritmo da atual tendência de queda nos estoques globais. A queda nos estoques vem sendo fortalecida pelas condições acima e, principalmente, pelos cortes de oferta realizados pela OPEP+, com destaque para os cortes feitos pela Arábia Saudita.
 
Dividendos
 
O conselho de administração da companhia aprovou o pagamento dividendos, no montante de R$ 10,3 bilhões, o que equivale a R$ 0,7874 por ação ON e PN.
 
Esse valor é equivalente a 5% do capital social e é dividido em: R$ 5,7 bilhões referente aos resultados do ano passado e R$ 4,6 bilhões da conta de retenção de lucros. 
 
O pagamento será feito com base na posição acionária do dia 14 de abril, e o crédito será feito no dia 29 de abril. O valor representa um dividend yield de 3,2%.
 
Troca no comando: o que vem pela frente?
 
Conforme amplamente noticiado, o movimento de mudança do CEO da Petrobras acendeu alertas em relação à governança e à continuidade da estratégia da empresa, notadamente no que se refere à manutenção política de preços com paridade internacional, bem como a venda de ativos e posicionamento em relação a investimentos (CAPEX).
 
Em nossa visão, o fato de a Petrobras ter uma governança fortalecida, desde 2016, com a política de preços inserida no estatuto social, bem como ter um conselho tido como técnico, são fatores que ajudam a atenuar os ruídos. Assim, iremos destacar o que entendemos como fatores positivos e os principais riscos que estão em jogo no momento.
 
O copo meio cheio.
 
Estamos falando de uma companhia com forte geração de caixa e bom potencial de dividendos, principalmente a partir de 2022. A produção vem crescendo ao longo dos últimos anos, ao passo em que tanto as despesas administrativas quanto os custos de extração (lifting cost) vêm apresentando queda ao longo dos últimos anos, no que entendemos ser o cenário ideal para uma empresa de petróleo.
 
Assim, para além dos ruídos políticos, entendemos que investidores podem começar a achar os múltiplos correntes atrativos, dado o EV/EBITDA atual de 4,8x, ante a média dos últimos dois anos de 5,4x, bem como para a média dos pares internacionais, que são negociados em torno de 6,5x.
 
Mas o desconto atual não é gratuito; investidores mais cautelosos podem entender que o cenário atual já embute mais riscos do que querem correr, dado que algumas das mudanças que podem ser feitas alterariam fortemente os rumos da companhia. Assim, é bom entender o que está em jogo.
 
O que pode dar errado?
 
Apontamos os principais fatores que entendemos essenciais em serem mantidos, para investidores acompanharem nas próximas semanas, em relação às assembleias que devem ocorrer e possíveis caminhos para a companhia:
 
i. Manutenção dos diretores executivos, principalmente aqueles ligados à área operacional. Os atuais executivos possuem um domínio que não é facilmente substituível, em nossa opinião, e a eventual saída destes profissionais seria ruim para os interesses da companhia;
 
ii. Manutenção da maior parte dos membros do conselho de administração. O conselho de administração tem 11 membros, sendo sete eleitos pelo controlador, três pelos acionistas minoritários e uma representante dos funcionários. A convocação de assembleia feita para destituir do conselho o atual CEO, Roberto Castelo Branco, promove por consequência a destituição de todos os membros, eleitos por voto múltiplo. O controlador afirmou, em ofício, que pretende reconduzir todos os conselheiros, mas não há obrigação legal para que assim proceda. 
 
Logo, entendemos como um risco a eventual substituição dos atuais membros, que têm um histórico de defesa dos interesses dos acionistas, notadamente em relação à política de preços.
 
Entendemos que os investidores devem acompanhar de perto a assembleia que deve ocorrer no final do mês de março; se houver uma substituição de muitos dos integrantes por parte do acionista controlador, o risco de mudanças no estatuto fica mais relevante, e o principal receio é em relação à política de preços.
 
Uma eventual mudança poderia prejudicar a rentabilidade da companhia, não apenas por perder com vendas a preços reduzidos, mas também por ter que fazer eventuais importações de combustível com prejuízo, visando evitar riscos de desabastecimento no mercado doméstico, como já ocorreu anteriormente.
 
iii. Manutenção da política de dividendos. A Petrobras deve aumentar o volume de dividendos a serem pagos. Isso deve ocorrer, em nossa opinião, pela regra definida pela atual diretoria, de pagar 60% de seu fluxo de caixa operacional quando a dívida bruta atingir US$ 60 bilhões. Eventual mudança dessa regra pode prejudicar acionistas que estão posicionados no papel com essa perspectiva de maiores dividendos.
 
iv. Manutenção dos preços já anunciados. Dada a estabilidade ou elevação nos preços de petróleo, investidores devem acompanhar se a correlação de preços no mercado doméstico se mantém.
 
Os preços atualmente já estão ligeiramente abaixo da paridade internacional e, se houver sinais de que a diferença pode aumentar, ou ocorrerem anúncios de redução sem correspondente queda nos preços da commodity, investidores devem se atentar ao movimento para decidir se se devem eventualmente diminuir a exposição na companhia, dado o risco elevado que tal mudança implicaria para a rentabilidade da companhia.
 
v. Venda de ativos. Uma das grandes preocupações para muitos dos investidores, aqui divergimos da tese mais consensual no mercado. Entendemos ser maior o valor de uma companhia integrada, com receitas mais diversificadas e também menos vinculadas à volatilidade dos preços de petróleo.
 
Neste sentido, vale pontuar que a Petrobras, até o momento, não ampliou de forma substantiva seu portfólio para além dos combustíveis fosseis. E esse é o caminho que boa parte das empresas internacionais têm seguido, de olho em transição energética, em energias renováveis, e em estarem posicionadas desde o começo em um setor que deve crescer muito nos próximos anos.
 
A Petrobras vem deixando esse assunto de lado, e esse momento de mudanças pode ser propício para corrigir essa lacuna, pensando na perenidade dos negócios.
 
Assim, mesmo em um cenário de interrupção de algumas das vendas de ativos, não vemos motivos para pessimismo, dado que o movimento de geração de caixa da companhia, mantido no atual ritmo, será suficiente para promover a continuidade da desalavancagem: esperamos que a dívida líquida/EBITDA atinja 1,6x em 2022, mesmo sem desinvestimentos.
 
Em resumo, apesar do aumento na percepção de risco, observamos bons motivos para seguir otimistas com o papel e, por isso, mantemos a recomendação de Compra, com o preço alvo de R$ 30,00 para PETR4 e PETR3 para o final de 2021.
 
Ainda assim, conforme evidenciado pelos argumentos acima, investidores devem acompanhar de perto os próximos movimentos da companhia, em especial a recondução dos membros do conselho de administração e diretoria executiva, pois alterações na composição podem trazer mudanças não necessariamente bem-vindas sob o ponto de vista do investidor, já que podem envolver a alteração de estratégias que têm trazido um retorno positivo.
 
Confira no anexo a íntegra do relatório de análise a respeito, elaborado por
DANIEL COBUCCI, analista do BB INVESTIMENTOS

Clique aqui para acessar o aquivo PDF

Fonte: DANIEL COBUCCI. analista do BB INVESTIMENTOS. Chamada de capa da Redação JF





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